“今年上半年美國經濟增長高於預期，9月可能再次加息”

宏觀

2023年6月，美國年度通脹率降至3%，略低於3.1%的預期，為2021年3月以來的最低水準。此外，雖然核心通脹率下降比預期慢，高於美聯儲目標水準2%，但也下降至4.8%，為2021年10月以來的最低水準，這主要是因為租房與自住住房的通脹。租房與自住住房指標是美國勞工統計局消費者物價指數（CPI）計算的最大組成部分。不過，我們仍然對美國經濟進入緊縮階段持樂觀態度，因為根據經驗，租金價格指數已滯後約12個月。

此外，美國勞動力市場仍具彈性。截至7月22日的一周，首次申請失業保險金人數比上周減少了7,000人，降至221,000人，遠低於市場預期的235,000人。因此，作為衡量工資通脹的相應指標，主要年度總平均每小時收入（AHE）和生產與非監督員工的AHE同比上漲率分別為4.7%和4.4%。

高企的工資通脹和生產成本上漲不可避免地導致標普500指數的利潤率連續6個季度下降，2023年第二季度下降至10%，但仍高於10年來的中位數水準9.39%。

儘管存在不利因素，但標普500指數中以“七巨頭”為主導的企業收益仍具彈性。截至7月27日，2023年第二季度的銷售額與盈利分別意外增長1.94%和6.01%。分析師對企業收益繼續持樂觀態度，並預測第三季度和第四季度的每股收益和每股銷售額將會增長，這應該會使利潤率在未來幾個月趨於正常。

資料來源：彭博社，資料截至2023年7月27日

總之，我們認為美聯儲陷於兩難境地，一方面重申堅決承諾讓通脹率回落至2%這一目標，另一方面將維持物價穩定和低失業率作為其核心任務。今年上半年美國經濟增長高於預期，9月可能再次加息。

固定收益宏觀

7月，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）如預期將基金利率目標區間上調0.25個百分點，提高至5.25%-5.50%。會後聲明將經濟增長描述為從“適度的步伐”上調至“溫和的步伐”，並未發出在未來會議上放緩加息步伐的信號。不過，鮑威爾主席表示，FOMC的關注點是通脹保持低位的預測是否準確，FOMC此前主張以“謹慎的步伐”開展收緊行動。如果接下來的幾個CPI資料將繼續走軟，FOMC將有足夠的理由放緩加息步伐。因此，FOMC很可能在9月會議上維持利率不變。關於可能出現的寬鬆政策，當前市場定價表明，在未來12個月內可能降息約60個基點。預計美聯儲寬鬆政策的門檻較高，特別是在經濟增長預期接近潛在水準，就業市場保持強勁，金融政策進一步寬鬆的情況下。

信貸方面，最近資料使投資者相信，通脹降至可接受水準並不意味著出現經濟衰退，這種情況可能意味著信貸利差和國債收益率將恢復到更典型的負相關性。在FOMC維持利率不變的情況下，核心收益率可能會保持在區間內或略有上升，而信貸利差可能會保持穩定或略有收窄。相反，任何對經濟增長的擔憂都可能使總回報中的利率與較寬的利差相抵消。在前述兩種情況下，近期恢復的負相關性有望持續，除非通脹再次意外走高。

中國方面，中共中央政治局7月召開會議，財政政策和貨幣政策的基調基本保持不變，這意味著今年不太可能出現大規模刺激措施。中共中央政治局承諾採取“逆週期”政策，暗示放鬆房地產市場限制，並“化解”地方政府債務風險。政府已經承認房地產正在帶來經濟風險，更有可能放鬆抵押政策，包括降低首付，並放寬抵押定義（即從按貸款記錄轉變為按房產所有權記錄）以刺激需求。同時取消房屋購買限制，促進住房需求從低線城市向高線城市轉移。地方政府融資工具（LGFV）方面，需要採取更具體的措施，因為風險較高的發行人延遲支付債券現象，表明LGFV部門的信貸壓力仍然較大。

中國住房抵押貸款自2013年以來首次出現同比下降

資料來源：彭博財經

固定收益策略

未來幾個月，由於進口價格下降、全球供應鏈暢通以及住房租金下降，通貨緊縮現象可能會變得更加明顯。鑒於勞動力市場持續緊張，企業漲價意願增強，這種緩解可能只是暫時的。在不發生經濟衰退的情況下實現需求減少以消除系統中的價格壓力可能具有挑戰性。否則，通脹不太可能持續降至3%以下。因此，如果今年年底美國經濟沒有陷入衰退，美聯儲最終可能不得不採取超鷹派立場。此外，日本銀行將其收益曲線控制上限從0.5%調整至1%，“全球債券之錨”被移除，核心收益率的快速下降空間有限。我們建議縮短債券投資組合的利率期限。

信貸利差方面，由於投資者預期9月會大量發行債券，因此8月通常會出現負收益。目前彭博亞洲美元信貸利差為255個基點，而6月初為287個基點。鑒於過去兩個月利差上漲32個基點，單從估值來看，還有擴大空間。其中一個緩解因素為利差，因為具有吸引力的整體收益水準和較為平緩的利率波動可能促使信貸利差穩步碾壓。鑒於投資級利差的壓縮及投資級債券與高收益債券之間利差差距的縮小，投資級中利差最寬的部分仍具有一定的相對價值。由於許多債券以折價交易，當前環境下，正凸性對總回報的貢獻更大。我們更傾向於期限較短的BBB-評級債券，以獲得更好的回本潛力。

銀行與非金融企業之間的相對價值仍然存在。自矽穀銀行事件以來，銀行與非金融企業的相對利差還有大約40個基點沒有回撤，因此銀行業仍有跑贏大市的空間。這一積極觀點的原因有二。第一，該行業具有強大的基本面，因為歐洲國家冠軍銀行和美國貨幣中心銀行所占比例較高；其次，2022年更有利的供應技術，截至目前的發行份額下降至31%，而2022年為41%。實際上，銀行股的溢價主要是由歐洲銀行推動的，而歐洲銀行的交易價格相對於更廣泛的金融股和企業股往往有折溢價。我們傾向於增持歐洲和美國銀行高級債券配置。

歐洲銀行業提供超額利差溢價

資料來源：彭博財經

股票策略

我們仍認為，今年降息的概率較低，因為通脹放緩、勞動力市場和消費強勁等關鍵宏觀資料依然堅挺。儘管我們仍青睞美國大盤股和優質成長股，但在人們對人工智慧相關行業極度熱情的情況下，應該有選擇地投資。我們建議對表現優異的股票（尤其是人工智慧股）止盈，並在股價回檔時以更合理的估值加倉。我們還青睞消費必需品和醫療保健類等防禦性與滯後性板塊的股票。如果美國經濟能夠如預期在2023年下半年實現軟著陸，防禦性與滯後性板塊股票的風險/回報比將更具吸引力。

香港/中國方面，儘管“復工複產”進度晚於預期，但我們仍建議增持受益於中國疫情放開的股票，因為中國政府有望在2023年下半年採取潛在的刺激措施，且估值也極具吸引力。我們青睞中國航空以及國內與消費、旅遊和餐飲相關的板塊。鑒於政策寬鬆，我們也傾向於與基礎設施相關的板塊。該等板塊的交易價格目前仍具吸引力，無論是從長遠角度還是從短期波段交易的角度來看，都值得我們關注。我們仍傾向於電信和公用事業等防禦性板塊，因為它們能夠提供合理的股息收益率和估值上升空間。儘管近期宣佈的一系列刺激措施對投資者情緒產生了積極影響，但缺乏維持我們在過去幾天所見證的強勁反彈的細節。為謹慎起見，我們應該對表現優異的股票止盈，同時繼續關注市場，尋找支持進一步反彈的正例資料點。該等資料點包括但不限於：1）阻礙中國經濟發展的核心問題（如房地產行業）的進一步刺激或改善；2）即將到來的季度財報季中行業基本面和財務狀況的穩定或改善；以及3）中國政府關於現有和新刺激措施的具體細節。

最後，由於估值趨於高昂，我們建議通過策略性的擺動交易，保持整體投資組合的靈活性，並考慮配置具有下行保護的結構性產品。