由香港證監會第1, 第4及9類別及新加坡金融局CMS所發牌
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“市場發展態勢表明，經濟走向軟著陸。”
新年伊始，我們淺談一下對2023年第四季度市場反彈的看法。如點陣圖中政策利率中位預測與2024年終聯邦基金期貨價格隱含的實際利率之間相差0.785個基點所示，市場表明降息幅度將超出預期。在去年12月就業資料強勁的背景下，我們仍有理由相信，為兌現承諾實現軟著陸，美聯儲仍可能考慮在2024年提前降息。
資料來源：芝商所集團，截至2024年1月4日
根據智庫Employ America的資料，三個法則可幫助指導美聯儲實現貨幣政策正常化，這三個法則分別是失業率非線性下行風險、加息與降息之間的比例關係以及緩解價格壓力方面的資料依賴性。
首先，與過去10年相比，目前的實際聯邦基金利率為2.9%，相對較高，說明資金成本高，會讓經濟減速。歷史趨勢還表明，一旦經濟衰退，失業率往往會飛速上升且不可預測，我們稱其為滯後指標。因此，提前降息是美聯儲減輕潛在非線性失業風險的戰略舉措，尤其是在通脹擔憂目前得到緩解的情況下。
資料來源：彭博財經，截至2024年1月4日
促使市場預測提前降息的另一個關鍵因素基於泰勒法則。這一規則是應對通脹和經濟增長的利率基準，規定了比例調整（例如，1%反通脹促使降息1.5%）。該法則是美聯儲穩定價格、實現最大限度就業的指導框架。因此，保持利率上行和下行路徑的對稱性，對美聯儲維護信譽至關重要。
資料來源：彭博財經，截至2024年1月4日
2023年下半年，美聯儲採取資料依賴方法，避免再次發生 1967年發生的過早轉向降息的情況。雖然避免政策突然轉變屬審慎之舉，但長期堅持緊縮貨幣政策可能會限制供應端，增加創新成本，為長期通脹帶來意外後果。因此，理解這三個法則對於應對未來政策正常化轉變引起的市場反應至關重要。
資料來源：彭博財經，截至2024年1月4日
在基準情況下，我們承認經濟有可能軟著陸，但也知道這並不表示盈利一定會軟著陸，在熊市情況下，硬著陸也不無可能。
據我們觀察，近幾個季度，標準普爾500指數的銷售和盈利逐漸下降，這反映了當前經濟的持續放緩。因此，監測盈利不符預測情況對評估未來盈利彈性至關重要。有趣的是，上季度，標準普爾500指數的多家公司超出盈利預期，與看跌分析師的預測恰恰相反。
資料來源：彭博財經，截至2024年1月4日
我們在此重申，我們更青睞各板塊中的大型優質公司，因為這些公司的杠杆率低，盈利穩定，並且具備渡過盈利衰退期的盈利能力。然而，由於標準普爾500指數中的週期性板塊均已經歷兩位數的盈利增長，我們更傾向於2024年軟著陸的可能性。
資料來源：彭博財經，截至2024年1月4日
新的一年，市場發展態勢表明，經濟走向軟著陸。儘管與4%的預測相比，實際消費者支出年化增長僅3.6%，但美國第三季度經濟增長強勁，年化增長率為5.2%。與第三季度強勁增長相比，預計第四季度增長將放緩，但仍在擴張範圍內。雖然近幾個月來，全球核心通脹率穩居年化3%以上，商品價格面臨下行壓力，服務價格反而上漲，但美國11月PCE放緩至年化2%以下。因此，這一結果更加證明了美聯儲加息週期結束的觀點，增強了人們對美聯儲可能在2024年降息的信心，尤其是在考慮到通脹預期進一步放緩的情況下。2024年的點位預測降息75個基點，2025年的點位元顯示降息100個基點，點位元分佈顯示，FOMC大多數委員預計2024年至少降息50個基點。雖然FOMC委員表示，在通脹持續走低之前，政策應會在一段時間內保持限制水準，但市場預計3月份將發生首次降息，今年總降息幅度約為150個基點。
資料來源：彭博財經
信貸方面，收益率數十年保持高位，促使投資者買入高評級債券，限制公司債券的發行。大多數投資者和借款人首先看重收益率，利差其次。在目前的高收益率環境下，機構應會持續買入，而由於收益率穩定／下降會產生豐厚的總回報，故散客也應會大量買入，加之美元對沖收益率提升，外資買入量也會增加。隨著聯邦基金利率達到峰值，美國經濟很可能實現軟著陸，宏觀經濟狀況支持區間利差。彭博亞洲美元信貸利差目前較12個月前收窄97個基點。從技術層面看，儘管利差收窄，但2023年的低發行量和2024年的預期邊際供應增加可令高評級債券利差保持偏窄。隨著融資成本上升、增長放緩和經濟週期成熟，需要在估值中納入額外溢價，預計高收益率利差將適度擴大。
中國方面，雖然政府不太可能推出大規模政策刺激措施，但2024年將延續支持增長的政策立場，加強統籌財政政策與貨幣政策。在房地產市場短期無法復蘇的情況下，政策制定者正在加大力度降低地方隱性債帶來的風險。據估計，中央和地方債總額（包括地方隱性債）已達到GDP的100%左右。地方隱性債問題似乎確實正在通過債務轉換和重組進行管理，中國人民銀行在必要時向地方政府提供緊急流動性支援，因此短期內不太會引起系統性風險。貨幣政策方面，中國人民銀行繼續引導降低經濟融資成本，防止房地產行業風險溢出，7天逆回購利率已降至1.8%的歷史低點。由於以上穩定措施的影響將在未來幾個月得以顯現，經濟可能在2024年第一季度保持復蘇勢頭。
過去幾周，全球收益率延續10月開始的下跌趨勢。市場預計到2024年12月，美聯儲降息幅度約為150個基點（到2024年第二季度結束，聯邦基金利率將下調近70個基點），目前市場接近短期不出現衰退幾率情況下的預期極限。儘管通脹正常化已取得進展，但如為了調整遏制通脹引致的實際利率“被動上升”而實施貨幣寬鬆政策，可能會導致金融環境明顯放寬。如果美聯儲執行目前預期的降息舉措，經濟增長風險將會增加。在低失業率的背景下，經濟增長再次加速會增加美聯儲後續可能不會如預期般繼續降息的可能性。此外，如果證明2023年第四季度增長資料的疲軟只是暫時的，則表明影響最近收益率下降的其他因素或許正在逐漸減弱。我們傾向於縮短債券投資組合的期限。
中國國有企業的角色正在發生演變，投資重點轉向技術進步、高端製造和可持續發展等政策主題。雖然這需要在重點領域增加資本支出，但考慮到持續的政策和資金支持，國有企業的信貸狀況依舊堅挺。對於相關國有企業來說，長期利潤率擴張對其信貸狀況應該是有利的。大多數國有企業仍有借貸能力，是國內利率下降的主要受益者。對於境外債務方面，國有企業發行人將繼續尋找其他融資管道，不會在境外債券市場鎖定更高利率。由於供應有限、債券庫存逐漸減少，技術層面應會表現強勁。隨著政府推動供應鏈多樣化，構建戰略庫存，我們買進大宗商品相關國有企業。我們傾向於繼續降低地方政府融資平臺板塊的權重，因為該板塊創收有限且債務杠杆高企，仍面臨強大阻力。
資料來源：彭博財經
印度可再生能源方面，政府已設定未來5年每年增加50GW可再生能源產能的目標，而印度現有180GW可再生能源（包括大型水電）裝機容量，約90GW正在建設中。為支持該行業的發展，印度政府出臺了多種支持措施，包括延遲付款附加費(LPS)政策。LPS旨在減少印度發電公司（包括可再生能源生產商）應收國有配電公司款項不斷增加的情況。如果配電公司不能按時履行當前義務，則可能會被禁止進入短期電力交易市場。該等措施對應收款項的總體情況產生重大影響。2022年6月至2023年11月，配電公司結欠發電公司的未償款項總額減少42%至約7000億印度盧比（約合83億美元），改善了可再生能源公司的現金流。儘管該行業的增長促使資本支出依舊高企，杠杆情況難言改善，但發行人預計可通過境內銀行及非銀行金融機構獲得更低廉的融資管道。我們傾向于增加印度可再生能源的持倉。
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曹先生擁有超過20年的資產管理經驗，目前是萬方家族辦公室的高級財富管理解決方案部門的負責人，同時兼任董事會和投資委員會成員。
曹先生加入萬方家族辦公室前曾任職於中國人壽佛蘭克林資產管理公司，於2018年至2021年擔任副行政總裁，負責管理350億美元的客戶投資。他還擔任公司風險管理委員會主席，是董事會、投資委員會和另類投資委員會的關鍵成員。此前，曹先生曾在惠理集團任職7年，擔任集團董事總經理。惠理集團負責了香港聯合交易所首只在港上市的對沖基金。他的職業生涯始於瑞銀的股票交易員，隨後於2000年至2010年在貝萊德和道富環球投資管理擔任投資組合管理職務。
曹先生持有倫敦政治經濟學院營運研究科學碩士學位，以及英國倫敦大學學院土木工程（榮譽）學士學位。
盧先生擁有超過20年的金融界工作經驗 – 曾在香港、新加坡和東京國際投行及資產管理機構任職;買方投資管理經驗長達16年。
曾任 ACA資本集團的投資組合經理，為一家全球知名的主權財富基金和著名的機構投資者管理數十億美元的全球基金。
之前任職機構的知名投資者包括挪威中央銀行、比爾及梅琳達•蓋茨基金會和阿布達比酋長國的穆巴達拉投資公司。
鄭先生負責萬方家族辦公室的固定收益投資管理。他在新加坡和日本擁有超過 20 年的固定收益投資經驗。
在加入萬方家族辦公室之前，他自 2018 年起擔任法國巴黎銀行資產管理公司的投資組合經理，負責亞洲固定收益委託。從2016年到2018年，鄭先生擔任收益保險公司亞洲信貸投資團隊主管職務。 2011 年至 2016 年，他在貝萊德任職，負責管理基準與絕對回報固定收益基金。此前，他曾在多家銀行擔任信貸交易員長達9年時間。
鄭先生畢業於墨爾本大學，擁有商學學士學位和文學學士學位。
柯文耀在投資行業有超過10年的經驗，在加入萬方家族辦公室之前任職於星展私人銀行。他曾獲多個獎項，是銀行業的頂級投資顧問之一。他經常採用自上而下的投資方式，精通多個市場，並就多種資產和衍生品提供定製建議。
在加入萬方家族之前，他曾在輝立期貨擔任股票團隊負責人，負責為兩個團隊提供諮詢，領導投資組合審評，以及制定交易及投資策略。
他曾作為市場評論員接受亞洲新聞台、938Live 電臺、《海峽時報》和《聯合早報》的採訪，並經常在投資論壇和高等教育機構發表演講。
Defining and Defending Legacies
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