“主要宏觀資料顯示，今年降息的可能性仍然很低”

固定收益宏觀

過去兩周，利率大幅下降——截至十月底，基準美國10年期國債收益率僅比年初至今的高點低6個基點，而目前已低30個基點。此次下跌原因有三。第一，美國國債退款公告的規模小於預期，並明確預計明年二月還有一輪增加，直到2024年年中穩定。第二，聯邦公開市場委員會（FOMC）會議似乎不像預期的那樣鷹派。第三，宏觀資料終於開始有放緩的跡象 – ISM和勞動力市場資料均意外下行。鑒於超賣情況緩解、政策利率的預期定價以及近期供應動態，隨著最近的價格波動，債券風險現在更傾向於看跌。

信貸方面，FOMC會議被認為偏向鴿派，使原本安靜、波動有限的市場迅速發生變化。這反而又提振了市場情緒，過去兩周彭博亞洲美元信用利差收窄了24個基點。從基本面來看，第三季度財報季已接近尾聲。從信貸角度來看，業績總體表現良好。這就導致了信用評級上調超過下調的趨勢。發行人的回購活動也對價格走勢產生了積極影響。對流動性較好且大幅折價債券交易的發行人而言，通過清償債務獲得收益，從而支持了盈利能力。從技術層面看，資金外流的趨勢似乎開始略有緩和，新興市場硬通貨幣債券基金贖回量截至目前為 9 億美元，而十月份為51億美元。

中國方面，整體CPI今年第二次陷入通縮，十月份同比跌幅略高於預測的0.2%。10月份核心CPI同比下降0.6%，環比下降0.1%，為8個月來首次環比下降。十月份PPI保持通縮態勢，同比下降2.6%，而九月份同比下降2.5%。最近出臺財政政策，增發特別國債，今年財政赤字增加人民幣1萬億元，在2024年初之前支持基礎設施投資。然而，持續關注投資和生產的政策加劇了經濟失衡，核心CPI顯示消費需求低迷。如果仍未出臺支持家庭消費的政策，中國通貨緊縮的擔憂可能會繼續存在，尤其是消費緊縮。同時，PPI的下降趨勢可能會進一步加劇全球性通貨緊縮。

固定收益策略

發達經濟體的央行不約而同採取了鴿派立場，反對進一步加息，但仍普遍保持著緊縮傾向，並一致認為現在討論新一輪降息還為時過早。然而，市場目前預期美聯儲將于明年六月首次降息，並在2024年底之前降息近80個基點。無獨有偶，歐洲央行降息幅度也是如此，可能最早自明年四月開始降息。英國方面，英國央行將基準利率下調近70個基點。高收益率緩解了利率緊縮週期尚未結束的風險，相對於再次出現的拋售，高收益率提供了有意義的現金流。展望未來，隨著投資者尋找新區間的下限，漲勢可能會有進一步擴大的空間，尤其是在經濟資料疲軟的支援下。但預計這一區間的收益率下限將明顯高於23年第三季度開始拋售時的收益率下限。如果預期的貨幣寬鬆政策進一步加強，我們傾向於縮短債券投資組合的期限。

市場預計核心政策利率在一年內下調

資料來源：彭博財經

大部分高評級信貸需求是由收益率而非利差驅動的，因此收益率進一步下降的正面影響較小。收益率下降導致短期內發行量增加，在資金外流的背景下，可能會導致高評級債券利差橫盤整理或略有擴大。儘管如此，但亞洲美元債券供應今年迄今為止相對平緩，主要是因為大多數發行人能以較低的利率獲得境內融資。亞洲發行人在2023年前十個月售出了950億美元的債券。在距離年末市場關閉還有大約一個月的情況下，全年的供應規模有望達到1,100億美元左右，比2022年募集的1,370億美元下降20％，約占2019-2021年募集的3000億美元最高點金額的三分之一。供應技術在很大程度上解釋了今年亞洲投資級債券利差對宏觀波動的韌性，可能會繼續支撐利差至年底。在各行業中，技術面似乎最不利於金融業，因為金融業在總供應量中占比最大（2023年約為40%），預計2024年仍繼續保持這一比例。我們傾向於投資那些能夠獲得境內再融資和/或具有債務管理潛力的企業。

澳門10月份的博彩毛收入環比增長31％，達到19.5億澳元，創疫情後新高，相當於2019年的76％。從中可以得出，日均收入為6.5億澳元，而2023年第三季度為5.31億澳門元。實際上，高利潤大眾市場毛收入達到了疫情前水準的100％，2023年第三季度為95％，而低利潤VIP市場毛收入保持在25％左右，與近幾個月相差不大。要使博彩行業收益達到2019年的水準，大眾市場毛收入需要恢復至2019年的110-120％，這似乎是可以實現的，因為未來基礎設施將進一步發展，以及取消仲介運營商帶來的溢價效應，有助於提高大眾市場博彩毛收入。由於大多數發行人預計在2023年或2024年實現正現金流量，因此利差有可能收窄。2024年之前的去杠杆化將支持穩定的信用評級前景，而金沙和永利等少數發行人的評級可能會上調，因為其母公司能夠從澳門、新加坡（對於金沙）和拉斯維加斯（永利）的改善中受益。儘管過去兩周出現反彈，但大多數債券的收益率仍在8%以上。我們青睞澳門博彩板塊。

股票策略

我們仍認為，今年降息的概率較低，因為通脹放緩、勞動力市場和消費強勁等關鍵宏觀資料依然堅挺。儘管我們仍青睞美國大盤股和優質成長股，但在人工智慧相關行業火熱的背景下，應該有選擇性地投資。我們建議在美國科技板塊股價回檔時以更合理的估值加倉。如果回檔實現，尤其要增持與人工智慧相關板塊的股票，以及消費必需品和醫療保健類等防禦性與滯後性板塊的股票。如果美國經濟能夠在2024年實現軟著陸，這將帶來更具吸引力的風險回報比。考慮繼續關注擁有重大市場份額、資產負債表健全和盈利合理增長的優質行業領導者。

香港/中國方面，對於人民幣1萬億元的刺激措施是否足以重建信心並支持國內經濟恢復，我們仍持謹慎態度。儘管如此，中國政府的積極立場和採取措施支持國內經濟的意願令投資者感到安心，應該會在短期內支撐大中華區股市。在此背景下，我們建議投資者考慮在市場大幅回檔時，逐步增持部分香港/中國股票。由於市場仍對新一輪經濟刺激措施的效果感到擔憂，我們建議通過指數ETF基金而非單個證券增持香港/中國股票，以減少市場和損益波動。

我們青睞科技板塊、電動汽車和旅遊相關板塊。鑒於潛在的寬鬆政策，我們還傾向於基礎設施相關的板塊。該等板塊的交易價格目前仍具吸引力，無論是從長遠角度還是從短期波段交易的角度來看，都值得我們關注。我們仍傾向於電信和公用事業等防禦性板塊，因為它們能夠提供合理的股息收益率和可觀估值上升空間。同時，我們將繼續關注市場資料，特別是能夠提振實體經濟、市場情緒並因此推動股市反彈的資料，我們在此重申投資組合應該保持靈活和多樣化。年末臨近，地緣政治緊張局勢日益加劇，整個年度困擾全球股市的大多數擔憂仍未消除，因此總體股票倉位應保持在中低水準。

最後，我們建議通過戰術性波段交易保持整體投資組合的靈活性，並考慮投資一些具有下行保護功能的結構性產品。