“9月聯邦公開市場委員會（FOMC）堅持鷹派立場，表明對高利率維持更長時間具有較大信心”

固定收益宏觀

收益率飆升至週期新高，這是因為9月聯邦公開市場委員會（FOMC）堅持鷹派立場，表明對高利率維持更長時間具有較大信心，經濟增長前景有所改善，通脹預期在2026年之前仍高於目標值。考慮到今年的預測僅下調0.2個百分點至3.7%，預計通脹仍將維持在較高水準。自2023年第二季度末以來，油價上漲近30%，導致2023年下半年全球總體CPI漲幅預計比本來情況下高1到2個百分點（按年計算）。如果原油價格在下一季度回落至90美元/桶以下，那麼向核心通脹的傳導效率應該會減弱。更令人擔憂的是，各國央行是否能夠“看穿”價格上行的衝擊。此外，還存在近期石油供應削減尚未結束，而能源價格可能會進一步飆升，從而可能改變正在進行的通貨緊縮進程的風險。

人們對日本央行可能採取緊縮政策的預期正在不斷升溫，導致日本國債曲線長端遭到拋售，30年期日本國債收益率創2013年以來新高，超過了2022年10月和今年1月的峰值。反過來，這又引發了進一步影響全球收益率和債券波動性的問題。對日本投資者來說，國外收益率曲線倒掛增加了對沖外匯風險的成本，相對于延長國內曲線，持有外國債券的吸引力降低。自2022年第二季度以來，相對於使用3個月滾動外匯對沖的10年期日本國債，美國國債不再為日本投資者帶來收益，日本投資者已部分平倉了之前的美債持有量。因此，日本投資者仍有可能進一步減持美債。如果國內債券相對於外國債券的價值下跌，可能會導致部分資金從外國債券流向國內債券，這給外國債券帶來了壓力。

中國方面，由於近期旨在增加消費者可支配收入和房地產交易的刺激措施，製造業和服務業9月官方PMI高於預期，積極增長勢頭逐步顯現。在融資方面，8月份社會融資總量增加人民幣3.12萬億元，同比增長9.0%，而7月份僅增加人民幣5,280億元，為2016年8月以來的月度最低。新增貸款也出現回升，繼7月份的人民幣3,460億元後增至人民幣1.36萬億元。同時，中國人民銀行再次下調存款準備金率25個基點，這是今年第二次降准。此次下調存款準備金率預計將為銀行體系注入人民幣5,000億元的流動性，平均存款準備金率將從7.6%降至7.4%。隨後可能會有進一步調整財政和房地產政策，包括對特定產品消費的財政補貼支援和進一步放鬆購房政策，這符合穩定增長政策漸進式的預期，但仍需要保持勢頭。

固定收益策略

隨著對美國緊縮週期的討論進一步升溫，市場目前對未來幾個月再次加息的概率超過60%的預期也不足為奇，且終端利率繼續走高，預計2023年12月遠期利率達到峰值，同時在2024年第二季度之前不會全面放鬆。由於就業水準下降而非通貨緊縮加速可能是收益率見頂的催化劑，儘管存在長端收益率可能尚未觸及週期峰值的重大風險，但是前端利率可能會在當前水準附近找到相對更穩定的立足點。另外，能源價格仍然是一個風險因素，即隨著能源價格的上漲，TIPS的盈虧平衡通脹率不斷擴大，導致名義債券收益率更高。我們傾向於縮短債券投資組合的利率期限。

即使核心利率飆升，但信貸利差基本保持不變，因為當前市場多預期經濟會實現軟著陸，全收益投資者的需求增加。另外一種看法是，緊縮的貨幣政策正在導致基本信貸指標惡化，雖然速度緩慢，但應該會導致再融資困難增加，並可能會提高違約率。總體而言，隨著融資成本的上升，杠杆率和利息覆蓋率正在惡化。每天高評級借款人以高票息新發債券取代低票息到期債券，都在增加信貸指標的壓力。再加上較高的無風險利率導致信貸吸引力下降，因此2023年第四季度利差不太可能出現大幅收窄。在各行業中，由於潛在需求和全球石油庫存下降，石油和天然氣生產商相對而言所受影響不大。

2023年上半年，中國房地產行業在銀行新增貸款中的占比為1%，創歷史新低，這表明該行業面臨著嚴峻的融資環境，可能繼續保持低位。較低的按揭貸款利率和首付比例可能會略微提振大城市的房屋市場，但新的資本規定表明，銀行可能不願向資金緊張的私營開發商提供貸款。目前，頂級國有企業和民營企業開發商似乎更有優勢，因為它們的信貸指標，包括調整後的負債與資產比率、債務與權益比率及短期債務的現金覆蓋率，相對比較強勁。不可否認，整個房地產行業在2023年上半年出現了基本面惡化的跡象，包括流動性覆蓋率平均下降10%，淨杠杆率輕微上升等跡象。對於實力較弱的開發商，再融資和資產貨幣化方面缺乏直接支持的問題仍令人擔憂。目前分散的政策支持重點放在了項目竣工等需求因素上。可以預見，隨著實力較弱開發商逐漸退出市場，違約情況將會增加。繼續維持對流動性管理審慎、融資管道暢通的開發商的部署。

房地產行業占中國新增貸款的比例

來源：彭博財經

股票策略

美國方面，美聯儲決定將當前利率維持在5.25% – 5.50%，並表示將在年底前會進一步加息。暫停加息後，美股出現回檔。如先前所述，我們建議在股價回檔時以更合理的估值，對選定的美國科技股、消費必需品和醫療保健類等防禦性與滯後性板塊的股票逐漸加倉。如果美國經濟能夠在2023年下半年實現軟著陸，這將帶來更具吸引力的風險回報比。

對於中國及中國香港地區而言，我們仍對迄今為止為刺激經濟而實施的政策和小規模刺激措施的不足保持高度謹慎。儘管如此，我們注意到，由於中國政府的認真努力，房地產行業顯示出初步企穩回升的跡象。如果經濟繼續惡化，希望中國政府隨時準備提供必要的救濟/支援。我們認為中國政府可能會在實施這些措施後一段時間內持續監控其效果，然後再考慮是否採取更大規模的刺激措施。因此，我們認為，如果有任何進一步的重大刺激措施，可能會較晚才出臺。因此，我們建議投資者在市場大幅回檔時，考慮以分階段的方式逐步增持部分選定的香港/中國股票，同時耐心等待：1）當前一系列小規模刺激措施而產生的中國經濟復蘇跡象，或2）進一步的大規模刺激措施，尤其是針對房地產行業的刺激措施，以重振放緩的經濟增長和市場情緒。此外，我們建議通過指數ETF基金而不是單個證券持有大部分選定的香港/中國股票，以減輕市場和損益的波動。最壞的情況是進一步的重大刺激措施落空。

我們青睞科技板塊、電動汽車和旅遊相關板塊。鑒於潛在的寬鬆政策，我們也傾向於基礎設施相關的板塊。該等板塊的交易價格目前仍具吸引力，無論是從長遠角度還是從短期波段交易的角度來看，都值得我們關注。我們仍傾向於電信和公用事業等防禦性板塊，因為它們能夠提供合理的股息收益率和可觀估值上升空間。同時，我們將繼續關注市場資料，特別是能夠提振實體經濟、市場情緒並因此推動股市反彈的資料，我們在此重申投資組合應該保持靈活和多樣化。