“中國方面 – 密切關注政策變化、消費者情緒、就業動態和貿易失衡將變得至關重要……”

宏觀

近期，中國經濟的發展既有可喜的增長，也面臨著潛在的挑戰，這也是政策制定者和投資者正在密切關注的微妙的平衡。2023年第二季度，中國經濟同比增長6.3%，超過第一季度的4.5%，但低於市場一致預測的7.3%。隨著我們對宏觀經濟資料的深入研究，顯然可以看出，雖然經濟增長仍是首要目標，但熊市因素的出現和政策重新調整的需要，有必要進行全面評估。

增長動力和政策應對

2023年上半年，中國GDP增長5.5%，與中國政府設定的5%的年增長率目標一致。然而，這一增長被後疫情時代恢復的持續影響籠罩，市場情緒消退。中國恒大集團的破產進一步加劇了該等擔憂，導致市場環境充滿不確定性和謹慎情緒。

資料來源：CEIC

為了應對這一挑戰，中國人民銀行採取了刺激經濟增長的措施。值得注意的是，中國人民銀行下調了1年期貸款市場報價利率，由3.55%下調至3.45%，該利率作為大多數企業和家庭貸款的基準。然而，2023年4月，中國私人債務占名義GDP的百分比高達190%，超過美國、歐元區和日本的水準，因此政策制定者仍對債務風險持謹慎態度。

提振消費者信心，處理就業擔憂

資料來源：Statista

中國消費者信心指數（CCI）作為經濟情緒的重要衡量標準，也一直低於5年中位數的122。該指數來自一項全國性調查，對投資者、零售商和製造商等利益相關者而言，是一項重要指標。CCI指數持續低迷，凸顯出中國經濟復蘇的脆弱性。

資料來源：OECD

與此同時，青年失業率連續七個月攀升，高達21.3%，資料令人擔憂，需要引起注意。這一令人擔憂的趨勢反映了青年求職者面臨的嚴峻形勢，進一步加劇了國內需求的疲軟。政府暫停發佈有關該問題的資訊，這說明需要改善資料收集的方法，以準確衡量問題的嚴重程度。

貿易失衡與未來前景

資料來源：彭博社

2023年7月，中國貿易順差同比下降21.5%，進一步凸顯出國內外需求持續疲軟。貿易活動的萎縮提醒我們，全面復蘇仍有待時日。隨著經濟復蘇，監測中國的通貨緊縮率變得至關重要，尤其是考慮到日益增加的債務負擔風險。因此，“密切關注政策變化、消費者情緒、就業動態和貿易失衡將變得至關重要。”

固定收益宏觀

發達市場央行即將採取的舉措表明，歐洲央行和美聯儲似乎將在9月暫停加息。歐洲央行方面，歐元區綜合採購經理人指數下降1.6個百分點至47.0，低於普遍共識，暗示疲軟加劇，將9月的加息推遲至10月。美聯儲方面，可能有足夠的通貨緊縮資料跳過9月加息，但不排除長期美聯儲基金利率估計值被上調的風險。雖然美國8月PMI初值令人失望，製造業PMI從49.0降至47.0，服務業PMI從52.3降至51.0，但如果勞動力市場和服務業價格的整體強勁表現持續，美聯儲可能會在通脹進一步大幅下降或出現更明顯的經濟放緩跡象後再考慮降息。在週末的央行年會上，美聯儲主席鮑威爾強調對資料的依賴，信號偏鷹派：“我們將謹慎行事，等待進一步的資料來決定是進一步收緊貨幣政策，還是保持政策利率不變。”

亞洲信用市場出現了一個重大爆發點，對中國私營部門最近的債務償還問題可能會產生溢出效應的擔憂，以及經濟資料惡化和企業的利潤預警，這些都動搖了投資者對管理金融風險和穩定增長政策的信心。鑒於中國以外的亞洲信用市場在過去兩個月未受到中國房地產行業壓力的影響，人們開始質疑這一優異表現是否能夠持續下去。更嚴峻的挑戰是，新興市場硬貨幣債券基金的資金流出從7月的12億美元增至本月迄今的53億美元。過去兩周，彭博亞洲美元信用利差從246個基點擴大到266個基點，出現了明顯而迅速的逆轉。預計在全球利率波動減弱和/或中國經濟下行風險充分解決之前，該利差將繼續走闊。

中國方面，最令人擔憂的領域仍然是房地產市場。與2019年相比，截至7月，新樓盤開工率下降63%，房地產銷售額下降34%，房地產固定資產投資（FAI）下降12%。碧桂園是中國最大的房地產民營企業開發商，到2022年，碧桂園的收入將無法支付債券利息，而持有大量房地產風險敞口的信託公司也面臨困境，這些頭條新聞進一步引發了人們對房地產市場溢出效應的擔憂。由於信託產品的散戶投資者可能會削減支出，家庭不再購買新房，建築公司也面臨需求下滑，因此對經濟帶了巨大的負面影響。同時，本月中國人民銀行將利率下調10個基點，這是今年第二次降息。銀行將抵押貸款基準1年期貸款市場報價利率下調10個基點至3.45%，但5年期貸款市場報價利率保持不變。目前正在修訂相關規定，將已償還先前抵押貸款的購房者視為首次購房者，以使其有資格享受較低的首付款和較寬鬆的貸款限制。截至目前，這些漸進式的政策應對措施似乎無法恢復市場信心。

固定收益策略

在利率持續走高的情況下，名義和實際國債收益率廣泛重新定價。傳聞市場季節性流動性降低，推動了部分多頭頭寸清算。月初至今，10年期名義收益率上漲29個基點，超過2022年第四季度的最高水準，接近2007年以來的最高水準。同時，10年期通脹預期調整後收益率接近2009年以來的最高水準。美聯儲減息的遠期定價已被消減，這似乎合理。但是，收益率可能尚未達到頂峰，因為預算赤字的擴大增加了國債發行的供應量。此外，日本央行對收益率曲線控制的調整，也支援收益率到更高的區間。同時，如果美國消費市場和勞動力市場的韌性能夠持續，這可能會限制債券反彈。我們傾向於縮短債券投資組合的利率久限。

美國10年期收益率達數十年的高點

資料來源：彭博財經

在信貸方面，過去兩周，亞洲高收益債券收益率的漲幅創下自3月以來的最高水準，原因是市場擔心中國房地產市場和信託產品問題在好轉之前可能會惡化。信託產品違約可能會對投資者情緒產生負面影響，並收緊在岸信貸條件，從而危及現有理財產品的展期能力，並可能影響系統性金融穩定，因此預計中國信用市場表現仍然不佳。信用市場面臨的另一個風險是，最近對美國地區性銀行的信用評級下調和觀察，以及評級機構對大型銀行未來可能下調評級的評論。雖然這些評級行動是3月份地區性銀行暴露出的風險的滯後指標，但表明上行風險有限。無論如何，由於技術面利好，資產負債表強勁，尤其是大宗商品生產商的資產負債表強勁，預計投資級信用繼續相對有序。我們傾向於降低信貸貝塔係數，同時投資優質的石油和天然氣信用領域。

中國房地產行業方面，碧桂園和遠洋集團最近未能支付美元債券，暫停在岸債券交易，要求延長債券到期日，這些都表明民營企業將繼續面臨困境。目前，大多數美元中國房地產債券已經違約或進行了債券置換，因此未違約的高收益開發商的壓力上升，這不太可能對離岸債券市場產生更廣泛的影響。更令人擔憂的是，不斷上升的壓力是否會對投資級開發商產生影響，而大部分投資級開發商都是國有企業。雖然整體行業的預售業績繼續承壓，但債務減少和融資改善有助於國有企業擴大市場份額。2023年上半年，銷售額排名前五的開發商均為國有企業。顯然，過去幾年的房地產政策並沒有在國有企業中引發更廣泛的信用擔憂。我們傾向於維持對國有企業投資級開發商的部署，減持高收益開發商股票。

股票策略

美國方面，通脹穩步回落，經濟保持正增長的勢頭。大型科技公司近期的業績表現良好，推動了美國股市近期回落後的積極勢頭和市場情緒的反彈。此外，經濟衰退的風險也大大降低。總而言之，市場觀察結果表明，美國科技板塊和美國股市整體上將進一步保持良好勢頭。如先前所述，我們建議在股價回檔時以更合理的估值，對選定的美國科技股、消費必需品和醫療保健類等防禦性與滯後性板塊的股票逐漸加倉。如果美國經濟能夠在2023年下半年實現軟著陸，防禦性與滯後性板塊股票的風險/回報比將更具吸引力。

香港/中國方面，我們仍對迄今為止為刺激經濟而實施的政策和小規模刺激措施的不足保持高度謹慎。中國政府在考慮任何大規模刺激措施（如有）之前，可能會繼續持監測已實施的措施。因此，我們認為，任何進一步的重大刺激措施（如有）都可能是姍姍來遲。因此，我們建議投資者在市場大幅回檔時，考慮以分階段的方式逐步增持部分選定的香港/中國股票，同時耐心等待：1）當前一系列小規模刺激措施而產生的中國經濟復蘇跡象，或2）進一步的大規模刺激措施，尤其是針對房地產行業的刺激措施，以重振急劇放緩的經濟增長。此外，我們建議通過指數ETF基金而不是單個證券持有大部分股票，以減少市場和損益的波動。最壞的情況是進一步的重大刺激措施落空。

我們青睞科技板塊、電動汽車和旅遊相關板塊。鑒於潛在的寬鬆政策，我們也傾向於基礎設施相關的板塊。該等板塊的交易價格目前仍具吸引力，無論是從長遠角度還是從短期波段交易的角度來看，都值得我們關注。我們仍傾向於電信和公用事業等防禦性板塊，因為它們能夠提供合理的股息收益率和可觀估值上升空間。同時，我們將繼續關注市場資料，特別是能夠提振實體經濟、市場情緒並因此推動股市反彈的資料。