“6月鷹派暫停，根據預測中值，今年可能還有兩次加息”

宏觀

2023年存在一系列不利因素，包括快速的加息步伐、中美貿易緊張局勢不斷升級以及銀行危機等等。儘管困難重重，但美國股市不負眾望，最近幾周大幅反彈。在本周投資總結中，本團隊討論了該意外反彈的原因及應對市場反彈的有關策略。

1月最初預計美國經濟將在2023年第一季度出現短期的“淺”衰退。但是，由於消費者支出強勁，標普500指數的每股收益在第一季度超過預期，增長7.7%，而上一季度為1%，增速令人意外。因此，經濟學家修正了他們對美國GDP的預測，並將預測的經濟衰退時間向後推遲一個季度。

美國股市年初至今表現的原因如下。首先，市場經歷了持續的量化寬鬆措施及新冠疫情期間提供的刺激措施導致的流動性過剩。其次，通貨膨脹對經濟增長和就業的短期積極影響，預計未來成本會上升，導致消費者和企業更早地進行消費和投資。第三，TINA效應（即“別無選擇”）使消費者更傾向於持有股票而非現金，即使宏觀經濟環境嚴峻。最後，還受“FOMO效應”（即“害怕錯過任何機會”）的影響。目前尚不清楚市場是從未將經濟衰退進行定價，抑或已經在較早時期更快地考慮了經濟衰退的因素。

鑒於超大型股的影響，等權和市值加權的標普500指數都遵循了相似的恢復路徑。目前，相較於自2021年10月以來的歷史最高水準，市場折價率約為9%，是否還有進一步上漲空間，尚不可知。

儘管美國股市與債券之間的收益差距相對較小，約為1.2%，且缺乏明確的驅動因素，但美國股市表現優於債券。這種差異引發了對當前市場可持續性反彈的擔憂。此外，股票風險的回報溢價大幅減少，這意味著與股票相比，短期投資級公司債券可能提供較佳的風險回報。

考慮到美國地域分配的傾斜對提升回報的重要性，建議在長期戰略資產配置時，採取謹慎的風險管理方法。我們傾向於對表現出色的週期性行業板塊實施獲利回吐策略，而不是減少風險敞口。該策略可以使投資者 (1) 增加現金持有量和/或 (2) 重新平衡到已經落後的防禦性行業板塊。

獲利回吐策略包括直接出售股票、累沽期權，賣出覆蓋看漲期權，甚至賣出看跌期權。策略選擇取決於個人的投資觀點和目標。

總之，儘管充滿挑戰，但美國股市持續反彈，投資者應該謹慎行事，考慮實施審慎的風險管理策略。對於表現較佳的板塊，建議出售獲利，然後重新分配到落後的防禦性行業，這有利於平衡投資組合。此外，評估短期投資級公司債券相對於股票的潛在優勢，可以提供更加平衡的風險回報配置。預計明年美聯儲可能降息，通過有計劃地引導市場，投資者可以為自己的長期成功做好準備。

固定收益宏觀

聯邦公開市場委員會（FOMC）宣佈6月暫停加息，根據預測中值，暗示今年可能還有兩次加息，這說明美國經濟在較長時期內仍具彈性。這對債券市場的影響較小，可以歸因於幾個因素。首先，美聯儲主席暗示放緩加息步伐。按照新季度加息節奏，7月的加息將提升9月加息的門檻。相反，11月的會議將是FOMC成員目前設想的第二次加息的可能日期。其次，5月PPI低於預期，通脹似乎正在趨於緩和。第三，美國消費者對6月短期通脹預期為3.3%，創下2021年3月以來最低水準，低於5月時的預測為4.2%。因此，市場似乎不願意在此階段對美聯儲最終5.75%加息預期進行定價。

信貸利差在本月普遍收窄，市場始終普遍認為“美聯儲幾乎已經加息完畢”，即使政策制定者表示今年可能需要進一步加息。與此同時，美聯儲對經濟增長預期的上調對企業利好，至少在一定程度上可以解釋市場對該資訊的反應。同時，目前彭博亞洲美元信貸利差為259個基點，接近年初至今的最低水準，低於年初和過去12個月分別為282個基點和320個基點的平均水準，相對於晚期經濟週期環境而言，顯得過高。

中國方面，5月份的活動資料顯示房地產市場作為最主要的經濟支柱，再次面臨疲軟。房地產投資增長同比下降至-10%，房地產相關產品在工業生產和零售資料中表現不佳。市場對2023年GDP增長的普遍預測已降至5.5%或更低。中國人民銀行將7天期逆回購利率從2%降至1.9%，將1年期中期借貸便利（MLF）利率從2.75%降至2.65%，這是10個月以來的首次降息，導致人們更加期待貨幣寬鬆政策，以重振信心並支持經濟復蘇。根據本月和下個月的活動資料，7月份的中共中央政治局會議可能會推出進一步的政策刺激措施。

固定收益策略

美聯儲的鷹派資訊使市場逐步放棄今年隨時降息的預期或轉向降低利率。加息步伐放緩也意味著2023年以後降息幅度減小。從估值角度來看，債券收益率處於年初以來的高位。如果減少銀行貸款和增加國債發行取代預期貨幣收緊，那麼建議當前持有久期資產。如果核心個人消費支出（PCE）指數粘性超出預期，加息的季度節奏應該會減輕債券拋售的嚴重程度。綜上所述，延長債券投資組合的利率久期。

我們建議繼續保持高品質的信貸配置。如果如市場預期美聯儲幾乎結束了加息，那麼短期內信用利差可能會繼續略微收窄或橫盤移動。假設當前處於週期末期環境，根據整體美元信用市場的過往歷史，最終在美國經濟陷入衰退時，利差應該會顯著走闊。回顧過去兩次由“黑天鵝”事件導致的異常經濟衰退，並通過觀察更典型的經濟衰退，投資級信貸的預期利差為80-100個基點，而由於盈利風險增加和違約事件增多，高收益率可能很容易擴大到200-250個基點。鑒於在該情況下，由於貨幣寬鬆開始被定價，高品質信用利差的擴大更有可能被核心政府債券收益率的下降所抵消，這應該會導致高品質信用債券的相對表現優於其他資產。

我們傾向於減持中國資產管理行業的頭寸。由於中國長城資產未發佈2022年財務業績，為避免觸發離岸債券違約事件，增加整個資產管理行業的下行風險，必須在8月底之前發佈。政府對中國長城資產和其他國家資產管理公司提供了強有力的支援，2021年中信對華融的救助就是證明。隨著信貸週期日益惡化，資產管理在處理不良資產方面發揮越來越重要的作用，尤其是在陷入困境的房地產開發商的不良貸款方面。然而，資產管理行業的利差接近12個月的最低點，歷史資料表明，它們很容易受到市值大幅波動的影響。

中國資產管理行業利差接近最低水準

資料來源：彭博財經

股票策略

我們認為，今年降息的概率較低，因為關鍵的宏觀資料（如強勁的勞動力市場和消費）依然堅挺。之前我們建議投資者進行藍籌科技股波段交易，應該已經獲得了豐厚的回報，現在我們建議逐步賣出獲利或減持該等頭寸。儘管我們青睞部分大盤股和優質成長股，但在人們對人工智慧極度熱情的情況下，有選擇地投資是非常重要的。我們還青睞消費必需品和醫療保健類等防禦性與滯後性板塊的股票。如果美國經濟能夠如預期在2023年下半年實現軟著陸，防禦性與滯後性板塊股票的風險/回報比將更具吸引力。

香港/中國方面，儘管“復工複產”進度晚於預期，但我們仍將繼續增持受益於中國疫情放開的股票，因為中國政府有望在2023年下半年採取潛在的刺激措施，且估值也極具吸引力。我們青睞中國航空以及國內與消費、旅遊和餐飲相關的板塊。鑒於政策刺激僅針對特定行業而非整個經濟，我們也傾向於與基礎設施相關的板塊。該等板塊的交易價格目前仍具吸引力，無論是從長遠角度還是從短期波段交易的角度來看，都值得我們關注。我們仍傾向於電信和公用事業等防禦性板塊，因為它們能夠提供合理的股息收益率和估值上升空間。

最後但同樣重要的一點是，我們建議通過增加現金持有水準或增加對沖使投資組合保持靈活性和防禦性。