“觀點——美聯儲可能在 5 月再加息 25 個基點”

宏觀

美國 3 月的總體居民消費價格指數（“CPI”） 增長0.1%，低於市場普遍預期的 0.2%，與 2 月增長的 0.4% 相比更為可喜。 3 月的聯邦公開市場委員會（“FOMC”） 會議紀要預測了美國將在今年晚些時候開始出現輕微衰退，隨後兩年將出現復甦。 此外，3 月零售額 （-1%） 和製造業產值 （-0.5%） 均低於預期。 但核心CPI仍保持堅挺，環比增加0.4%，同比回升至5.6%。 3 月的就業報告顯示，薪資水準仍在強勢增長中，失業率低至 3.5%。 儘管該報告的其他部分顯示了一些衰退信號，但這些數據並不能說明美聯儲在 5 月的 FOMC 會議期間暫停加息。 再加上銀行系統性危機的風險有所下降，這也減輕了貸款條件收緊帶來的負擔。 綜上所述，我們認為美聯儲可能會在 5 月再升息 25 個基點，將基金利率提高到 5-5.25%，繼而暫停加息。

在瑞士信貸額外一級減記一個月後，AT1 證券繼續以高於高級和二級證券的溢價進行交易，這表明 AT1 資產類別可能已經進入了一個具有更高結構性的新溢價制度。 這是市場的合理反應，要求對發行人延長其 AT1 期限的風險做出重大補償——如果這樣做是有經濟意義的、並且在很大程度上不考慮在首個贖回日不贖回的聲譽影響。 儘管在未提前贖回的情況下，現有的提前贖回日即將到來的 AT1 將以高得多的息券重置，但當前的許多定價考慮了提前贖回。 即便如此，該資產類別仍具有許多不確定性，這將繼續阻礙任何實質性的需求復甦，且應為增加風險設定一個比目前定價高得多的標準。 亞洲 AT1 可能遠離事件震中，但可能仍會受到重新定價和波動的次級影響。

在中國，即將公佈的數據表明，2023 年第一季度有著強勢增長反彈。 3 月的社會融資總額同比增長 10%，而 2 月增長 9.9%，1 月為 9.4%。 3 月的出口額同比猛增 14.8%，對美國和歐盟的出口大幅上升，而 2023 年第一季度的貿易順差上升到 2050 億美元，創歷史新高。 這表明，供應鏈已經恢復，並受益於近期全球需求回升。 同時，通脹保持良性態勢，3月CPI同比增長0.7%，生產者物價指數（“PPI”）同比下降2.5%，為央行在 2023 年第二季度進一步通過政策刺激增長勢頭創造出空間。 房地產市場進一步顯示出穩定跡象，國家統計局數據顯示，繼 2 月新房價格環比上漲 0.3% 後，3 月上漲 0.4%，而 3 月二手房價格環比上漲0.26%，上月上漲0.12%。

中國通脹為貨幣政策刺激創造空間

數據來源：彭博財經

固定收益策略

自 3 月銀行破產潮以來，信用利差僅部分走闊，而利率市場相對更加悲觀。 高就業水準走高，且核心 CPI 仍遠高於既定目標，另一面則是降息空間從根本上受到限制。 我們預計，隨著銀行業壓力的減輕和利率的走高，信用利差在短期內會有進一步收窄的空間。 從戰略角度來看，我們傾向於從長端高等級轉向短端亞洲金融，其中，區域銀行系統具有彈性，經濟搭上了中國放開疫情后的順風車。

我們認為，應保持對優質中國開發商的投資。 3 月房地產銷售同比增長 29%，而主要房地產開發商之間的差距仍在拉大。 國企支持的開發商以高於行業平均水準的穩健銷售增長領先，而領先的私人開發商的合同銷售額基本持平，或仍在以 20% 以內的速率下降。 房地產市場的初步復甦主要使得最優質的開發商從中受益，且幾乎沒有任何正當理由縮緊信貸範圍。

O我們認為，應維持澳門博彩業運營商的地位。 澳門 2023 年 3 月的博彩總收入達 16 億美元，環比增長 23%，同比增長 247%，超過預期同比增長中值 205%。 2023 年第一季度博彩總收入（“GGR”） 的恢復相當於疫情前大眾市場水準的 65% 左右，預計運營商將以這一速度實現息稅折舊攤銷前利潤（ EBITDA）的正增長。 穆迪預計，2023 年澳門大眾市場 GGR 將達到 2019 年的 75% 左右，並在 2024 年全面恢復。 同時，評級機構將其對運營商的展望從負面調整為穩定。 倘 2023 年第一季度的盈利未超過市場普遍預期且該行業發生拋售，我們認為，這將是增加頭寸的好機會。

股權策略

儘管我們繼續增持美股中的防禦性板塊，如必需消費品和醫療保健，但我們也繼續通過積累或買入高貝塔值的優質美股，來實施短期戰術/波段交易，因為加息可能在未來幾個月內結束，投資者們因此紛紛轉向貝塔係數更高的股票。 這可能包括精選的優質科技股以及因最近的美國矽谷銀行/瑞士信貸事件而受連帶影響的優質藍籌股。 我們仍然認為，美國和歐洲銀行體系的大規模影響仍將長時間繼續擴大。

對於香港/中國，我們將繼續增持受益於中國疫情放開的股票，即中國航空公司以及國內與消費、旅遊和餐飲相關的板塊。 鑒於寬鬆的政策，我們也傾向於與基礎設施相關的板塊。

總的說來，我們的投資觀點是在短期內增加或維持相對較高的整體敞口，因為在下一次美聯儲會議前，市場可能會繼續反映加息周期結束的可能性。

研究

在 4 月，我們將密切關注即將到來的第二季度財報季，尤其關注美國銀行業。 鑒於銀行業最近的混亂情況，摩根大通收益帶來的驚喜給市場打了一劑強心針。 強勢的淨息差收入可能會繼續為該行業提供有利條件，但我們仍應審慎審查個別銀行的資產負債表，以免遺漏任何潛在的問題。

2023 年下半年的另一個主要議題是美國潛在的輕微衰退。 最近的數據表明，勞動力市場、製造業和服務業的活動放緩，倘若這些趨勢在未來幾個月持續，這將進一步預示經濟衰退即將到來。

世界大型企業聯合會先行經濟指數（“LEI”）是一個預測變數，可預測（或“引導”）未來 6-12 個月內商業週期的轉捩點，幾乎包括所有主要經濟數據點，涵蓋製造業、失業 率、建築許可、股票價格、 信用指數、利差等。

據統計，該指數是 6-12 個月內前瞻性時間框架中更準確的領先衰退指標之一。 當指數閾值超過 -4 及以下，該指數閾值被普遍看做為衰退信號。 截至 2023 年 2 月 28 日，LEI 最新讀數為 -7.1。 儘管最近 LEI 環比下降有所放緩，但其仍然顯示，美國經濟近期可能會發生輕微的衰退，除非消費者和企業信心有顯著恢復，或者收益率曲線不再倒掛。

儘管經濟衰退通常對風險資產有著更大的影響，但與千禧年前相比，我們可以看到，現今的經濟和企業發生了根本性的變化。 在過去十年中，由於量化寬鬆和全面寬鬆的貨幣政策的影響，增長基本跑贏價值。 在 2020 年最近一次經濟衰退期間，接下來的 12 個月裡（直至 2021 年底），在增長大大領先於大盤前，增長和價值都同樣大幅下滑。 鑒於這種結構性的經濟變化，價值會在衰退中保持彈性嗎？ 還是說，現在會更加關注增長？

圖 3 顯示了主要增長型和價值型交易型開放式指數基金（“ETF”）的表現（根據其各自的一年衰退低谷計算）。 可以明顯看出，在經濟衰退後，短期內增長基本跑贏價值。

從歷史上看，價值型股票在「普通」衰退中的表現往往優於增長，因為估值較低，並且，防禦性板塊的企業往往表現優良。 但在美國最近的三次衰退中（2000 年 3 月、2007 年 9 月及 2020 年），增長型股票曾經兩次出人意料地跑贏價值 型股票。 總的說來，價值型股票表現優異的持續時間（平均不到 18 個月）通常比增長型股票（超過 24 個月）更短。

關鍵不同點在於，今天的許多“增長型”公司擁有實際的產品、強勢的收入、創新和實際的遠期收益，並且，相對於傳統公司而言，它們將可能繼續獲得市場份額。 有跡象表明，從中長期來看，經濟正在轉向有利於增長的方向。 儘管如此，我們仍認為，「價值」領域仍有大量機會，但投資者在篩選時須更加審慎。