“最終，我們認為核心通脹率在中期內仍推動整體市場走向”

宏觀

對美國銀行穩定性的擔憂，導致市場注意力轉移至經濟將會出現疲軟而非強勁的跡象，很大程度上令發展前景具有彈性和通脹更具粘性的全球經濟數據黯然失色。 2月份全球綜合PMI上升2.4個百分點至52.1; 製造業（上升0.9個百分點至50.0）和服務業（上升2.6個百分點至52.6）分項指數均有所增加。歐洲最新核心通脹數據顯示，2月服務業通脹捲土重來，市場對歐洲央行的終端利率進行了重新定價，2月上升50個基點至4%。美聯儲主席鮑威爾在國會發表證詞，表明對加快加息步伐持開放態度。儘管平均時薪增長率降低至0.2%，但美國非農就業人數出人意料增長。銀行業的系統風險很可能得到遏制，隨著利息下調幅度降低或進一步推遲降息，最終將導致定價“在較長時間內維持高位”。

注意力轉移至金融穩定性風險

數據來源：彭博社

過去幾周債券基金的流出抵消了1月的部分流入。 2月及月初至今，新興市場硬通貨債券基金的總流出為34億美元，使年初至今的流入減少至53億美元。儘管有基金流出，但亞洲信貸利差的利率波動表現良好，目前利差為269個基點，月初至今上升10個基點，遠低於12個月的平均水準332個基點。這可能反映出增長數據不斷改善，投資者謹慎控制倉位。然而，利差收窄對總回報不會帶來什麼影響。年初至今，總回報率為+1.7%。

中國兩會將今年經濟增長目標設定為“5%左右”，略低於外界預期，降低了額外宏觀刺激措施的可能性。關於房地產行業，總理李強在全國人大會議上提出，要防止房地產市場“無序”擴張，促進房地產穩定發展，領先的優質開發商“有效預防和緩解風險” 。這表明，政策制定者將仍對該行業嚴格監管; 相對而言，信用較好的開發商將會從政策支援中受益，信用較差的小規模開發商仍面臨挑戰。

固定收益策略

目前市場對美聯儲的最終利率預期在5.2%左右，但未考慮利率可能長期保持在5.2%左右的風險，以抑制經濟增長並使通脹率接近2%的目標值。在金融傳染風險得以遏制的前提下，若即將出爐的CPI數據強勁，可能會延長加息並可能會導致加息幅度增大。屆時，利率可能劇烈波動，信貸利差擴大。相對而言，全球經濟增長恢復活力，中國經濟復甦，亞洲信貸看起來表現良好。繼續維持較低存續期的倉位，增加對高品質亞洲信貸的配置。

繼續青睞澳門博彩板塊。根據運營商的報告，在2023年1月中國大陸和澳門的旅遊限制取消之前，2022年第四季度虧損出現同比和環比擴大。 2023年2月澳門博彩業總收入達到13億美元，同比增長33%，而普遍預期同比增長31%。 2月，博彩總收入達到新冠疫情前的41%。最新博彩總收入數據表明，存在需求被抑制的情況，預計這將有助於加快信用指標改善和解除負面信用評級前景。

看好優質的中國房地產板塊。全國人大將2023年的經濟增速目標設定為保守的5%，還表示要防止該行業無序擴張，同時化解領先開發商的風險，這似乎排除了進一步刺激刺激房地產銷售復甦的可能性。 2023年2月，儘管合同銷售額同比增長14%，是2021年8月以來19 個月的首次增長，但這是由於今年和去年同期的農曆新年基數效應。此外，商品房銷售復甦不均衡，偏向實力雄厚的開發商，特別是國有企業。對於實力較弱的開發商，較低的土地儲備量和可銷售專案阻礙反彈，可能導致進一步債務重組。

股票策略

由於擔心矽谷銀行倒閉帶來的傳染風險，股票市場大盤回落。雖然美聯儲提供了緊急貸款支援，保證流動資金，避免銀行擠兌，但我們認為這隻是杯水車薪，並可能為優質的美國證券提供收購機會。最終，我們認為核心通脹率在中期內仍推動整體市場走向。隨著通脹的關鍵指標（個人消費支出物價指數（PCE）和就業數據）下降到美聯儲可以接受的合理水準，但由於缺乏積極的上行催化劑和相對較高的估值，全球股市，特別是美國和歐洲股市面臨的壓力，可能繼續拖累整體市場情緒。相對於其他地區，我們更傾向於增加香港/中國及美國的投資風險敞口，其中美國的投資風險敞口要低於香港/中國。

因此我們建議增持防禦性美股，例如消費必需品和醫療保健類股票。減持美國非必需消費品股，因為該行業對進一步加息最為敏感，而消費者信心並未改善。在近期股票下跌時增持或買入優質美國股，但應循序漸進。

出售部分中國電信股，因為估值偏高。保留部分中國電信股，因為高股息和具備防禦性。繼續增持中國航空、國內消費、旅遊、餐飲板塊的股票，因為這些行業近中期內將繼續從比預期更早的中國重新開放中受益。

研究

2023年3月10日，美國監管機構關閉美國矽谷銀行，這是自2008年全球金融危機以來美國最大的銀行關閉事件，也是美國史上第二大銀行倒閉案。美國矽谷銀行的倒閉主要是因為優質資產端期限與存款負債端期限錯配。自2019年第四季度至2022年第一季度，在低利率環境下，美國銀行存款迅速增加。此外，由於新冠疫情加劇經濟衰退的風險，貸款需求疲軟。在此背景下，美國各銀行被迫以低收益率買入長期政府債券，或者以現金形式持有存款。由於去年利率上升至歷史高位，債券價格下跌，導致美國銀行持有至到期債券組合的未實現損失小幅上升。如果政府債券持有至到期，未實現的損失本身並不會對美國金融系統構成系統性風險。但是，若發生類似美國矽谷銀行這樣的銀行擠兌事件，銀行就會被迫出售持有至到期債券組合，籌集現金。目前市場擔憂的是，如果該問題不加以解決，已出現損失（又稱盯市損失）可能會在整個美國金融體系中引發多米諾骨牌效應。

數據來源：摩根資產管理（2022年）

過去幾年，美國銀行一級資本占風險加權資產的比例已上升至13.6%的歷史高位。此外，根據聯邦存款保險公司的報告，未出現銀行損失大幅增加，約為6.2億美元。我們建議謹慎看待美國一級資本比率的誇大，因為未考慮未實現的持有至到期債券組合。因此，美國銀行更應確保持有至到期債券組合期限與存款負債期限相匹配。美國區域性中小銀行可能會面臨進一步的擠兌壓力，因為與摩根大通和花旗集團等大型銀行相比，客戶存款的粘性較低。此外，美聯儲更有可能加息0.25個基點，而非0.05個基點，以盡量控制銀行擠兌的蔓延。轉向鴿派立場將有利於增長型股票實現技術反彈。我們建議在短期內出售獲利。

數據來源：美國聯邦存款保險公司（2022年）

除美國矽谷銀行倒閉外，我們還觀察到自2022年初以來出現的幾次熊市反彈。從MSCI美國部門與行業指數可以看出，行業表現趨勢非常明顯。

數據來源：彭博社2023年3月9日的數據

值得注意的是，2022年落後的行業在2023年初至今表現出色，而2022年表現出色的行業在2023年初至今卻表現不佳。從行業層面來看，由於預期美聯儲在2023年第四季度削減加息，因此科技、消費類和通訊服務在2023年第一季度表現出色。相反，由於股票投資者風險偏好上升，保健品、消費品、公用事業和能源等防禦性行業在第一、二和三季度表現不佳。

數據來源：彭博社2023年3月7日的數據

彭博社的加權平均預測表明，經濟學家對美國2023年軟著陸和2024年第一季度之前的GDP逐步恢復仍持樂觀態度。但是，我們注意到，9家大型銀行中有6家預測今年年底前會出現衰退。因為自2022年以來已觸發7個經濟衰退指標（共10個），銀行的衰退風險模型對這些指標都進行了考慮。

數據來源：高盛資產管理公司，2023年1月31日

考慮到美國的行業輪換趨勢和GDP預測，我們認為，對目前經濟表現，市場眼光要更長遠，通常為6至7個月。此外，儘管存在持續的經濟衰退風險，但從科技和週期性行業的復甦中可以看出，當前市場年初至今（YTD）表現與經濟週期一致。

對於希望降低風險並利用自去年10月以來的股票漲勢的投資者，我們建議採取累沽期權策略實現科技股利潤。