“採取四步框架法來應對市場機制的變化.”

宏觀

美國近期公佈的一系列經濟數據（製造業、零售銷售、領先指數）比預期疲軟。這種疲軟表現在通脹連續第二次低於預期的情況下，美聯儲在放緩加息步伐的同時，似乎更不願意抵制寬鬆的金融環境。 儘管2023年的點數偏差，意味著中位數5-5.25% 的預測存在上行風險，而且聯邦公開市場委員會成員表示美聯儲將在一段時間內將政策利率維持在高位，但市場選擇忽略這一信息。 不僅市場利率峰值低於美聯儲的預期，而且投資者似乎要麼因為通脹迅速恢復到“正常” 水平而預計寬鬆，要麼認為在峰值后不久出現“ 軟著陸” 的可能性很低。

自22年第三季度以來，亞洲信貸息差已回升53個基點。 鑒於收益率更具吸引力，人們認為 「債券又回來了」，但目前估值存在分歧，取決於投資者更看的是息差還是收益率。 亞洲投資級債券息差目前回到2010年以來的40%，對經濟衰退再度出現的擔憂，其價值較低。 另一方面，總收益率為6.6%，是自2010年以來的94%。 這更加強調利率的走勢——利率繼續上漲對1月份息差的支撐作用應該會減弱。 對於不包括中國房地產在內的亞洲高收益債券，目前息差為560個基點，處於60%水準似乎提供了相對更好的風險回報。 全球宏觀因素，特別是通脹、利率和增長之間的相互作用，將在短期內加劇亞洲信貸市場的波動，再多一些數據應該讓未來的道路更加清晰。

在中國，重新開放正在按計劃進行。 預計2023年初新冠肺炎感染病例激增，這將導致越來越多的城市出現中斷，但全面封鎖不會出現，全面重新開放將在2023年中期完成。 在這種情況下，經濟在23年第一季度萎縮，然後在今年剩餘時間轉為增長。 中國政策制定者轉向支援增長的立場有利於其它亞洲經濟體。 隨著中國旅遊業的復蘇，加強了該地區的服務需求，重新開放的反彈應該會為整個地區帶來顯著的需求提升。 風險在於，政府要把新冠病毒的描述從一種具有嚴重後果的致命病毒，變成一種溫和得多的病毒，可能比預期困難得多。 在這種情況下，會出現長期的經濟混亂。 與此同時，在全面重新開放之前，中國人民銀行可能會維持寬鬆的貨幣政策，並可能推出額外的刺激措施，以應對病例的激增和經濟活動的減少。 由於重新開放初期階段的中斷，中國住房銷售和其它房地產指數在23年第一季度可能疲軟。

固定收益策略

隨著通脹可能見頂，終端利率接近，政策制定者似乎在假設近期美國就業數據的支持性趨勢持續下去，市場的注意力將集中在CPI上。 如果近期CPI環比下降的趨勢持續下去，債券市場將認為美聯儲將採取不那麼強硬的立場。 如果市場價格未能反映2023年的加息預期，這隻會給美聯儲帶來更大的壓力，使其在更長時間內保持更高的利率，來維持2% 的通脹目標。 如果這種情況成為現實，建議存續期間回升時，獲利回吐。 這一策略的風險在於： 如果經濟數據遜於預期，軟著陸似乎不再站得住腳，那麼隨著衰退風險的重新消化，存續期間持續回升。

看好澳門博彩板塊。 雖然這一板塊最近有所回升，但收益率仍處於個位數高位。 大多數澳門博彩運營商有10至14個月的流動資金，以等待與中國內地邊境的重新開放。 儘管近期澳門和中國內地均出現感染病例，但澳門政府仍繼續採取旅遊寬松措施，令人鼓舞。 如果感染病例上升，重新實施旅行限制，博彩業可能中斷，但全面禁止似乎不太可能。 這將使2023年的博彩總收入恢復到疫情前的一半，並使運營商的現金流轉為正數。

2023 年澳門博彩總收入預計恢復至疫情前的一半

資料來源：彭博社

在中國，看好國企背景的房地產開發商和實力雄厚的民營開發商，兩者在在岸融資渠道和市場份額領導地位方面都有較好的支撐。對於存在嚴重流動性問題的發行商而言，資金支持尚未落實，購房者持續擔心發行商交付預售房的能力，市場份額受到侵蝕，這使得這些公司面臨長期融資的風險。 對陷入困境的企業，重組需要進一步明確。 一些發行商可能會選擇優先考慮在岸而非離岸的債務償還，並/或尋求債券交換以延長債務到期時間。

中國國內生產總值預計將從2022年的不到3% 反彈至2023年的4% – 5%，這將支撐大宗商品價格，尤其是賤金屬，但石油和煤炭也會上漲。 一個潛在的不利因素是全球經濟增長放緩，但大宗商品價格仍應穩定在一個水平，使企業能夠產生自由現金流，以降低債務水平。 由於能源和大宗商品生產商之間的信貸品質存在顯著差異，因此應選擇較低槓桿、固定價格銷售合同比例較高的公司。

股票

增持防禦性美股，例如消費必需品和醫療保健類股票。 儘管美國出現了令人鼓舞的通貨膨脹放緩的跡象，但我們認為徹底解決通脹問題，仍有些路要走，並且/或利率將在較長一段時間內保持在高位。 減持週期性美國科技股票，因為在盈利放緩的背景下，非必需消費品和企業支出的下滑變得更加明顯。

增持中國電信股因為高股息和具備防禦性，以及香港金融、零售、中國航空和旅遊相關板塊，以及國內消費相關板塊，這些行業將受益於中國重新開放的主題。

總的來說，在2023年的股票投資組合配置方面，我們首選的方法是基於幾個關鍵主題的資產配置，即1） 中國可能進一步放寬疫情管制 ，2） 如果通脹緩解，同時在進入 2023 年，經濟衰退風險上升的情況下，繼續增持防禦性 、高股息收益率板塊，以捕捉潛在的上行空間。

• 我們最看好的板塊是電信運營商，特別是中國電信運營商，它們的股息收益率高，估值有吸引力，而且股價較低，因此損益波動較小
• 我們繼續看好某些非必需消費品板塊，這些板塊可以作為通脹的天然對沖，比如某些高端奢侈消費品牌，它們可以繼續帶來收益，並有能力將更高的成本轉嫁給消費者，而對需求的影響極小
• 看好部分銀行，特別是新加坡本地銀行，在宏觀經濟前景和東南亞增長前景改善的情況下，信貸品質提高，凈息差擴大
• 中長期來講，看好能在中國重新開放主題獲益的板塊，包括但不限於運動服裝、汽車和航空公司
• 隨著經濟衰退的可能性和擔憂的加劇，我們還青睞醫療保健和消費必需品/耐用品等美國市場中防禦性較強的個股

考慮對沖您的股票風險敞口，如果您還沒有這樣做，特別是新的風險敞口，即每一美元的股票風險敞口，使用對沖下跌的保護工具，如反向相關ETF （例如， 7300 HK， 7500 HK， PSQ， SQQQ等）。 繼續在核心和週邊採用短線技術交易，以捕捉市場錯配和波動機會。 現金水平： 保持至少15% 的現金在手，以保持防禦性。

研究

在新的一年到來之際，我們採取了一個四步框架法來應對市場機制的變化。 我們認為，圍繞市場的不確定性將受到三個主要驅動力的影響，即衰退風險、利率和通脹壓力。 投資者看法存在分歧，因為幾個關鍵問題仍未有答案——美國核心通脹是否真的那麼棘手，預期的終端利率是多少，即將到來的衰退將持續多長時間、嚴重程度有多大，以及/ 或美聯儲今年轉向的可能性有多大？ 因此，我們的整體投資策略旨在利用各種因素的相互作用。 然而，我們仍然對任何不可預見的宏觀經濟指標保持謹慎，這可能會在任何時候改變我們的投資方式。 因此，我們強調，在未來幾個月需要保持靈活，及時進行策略性分配調整。 需要注意的關鍵日期是3月份公佈的第一季度企業盈利，以及隨後公佈的美國CPI數據。

經濟學家對美國經濟衰退或軟著陸的可能性存在分歧——彭博社共識認為，美國經濟將出現短暫的淺度衰退 （圖1）。 這與幾乎肯定會出現衰退的歐洲形成了鮮明對比。 值得注意的是，高盛持相反觀點，在其投資展望中表示，美國將避免衰退。 話雖如此，我們認為，儘管收益率曲線出現了自20世紀80年代以來最大的倒掛 （圖2），但市場尚未完全消化衰退的影響。 在沃爾克衝擊期間，收益率曲線倒掛241個基點，導致了長達10個月的衰退。 目前，收益率曲線倒掛為77個基點，這表明隨著市場對通脹放緩持樂觀態度，將出現長達兩個季度的衰退。

標準普爾500指數年初至今（2022 年 12 月 28 日）已下跌近21%，尚未見底，因為賣方分析師可能會在未來幾個月下調企業利潤率。 此外，市盈率仍然相對較高，為16-17倍，儘管歷史上在熊市低谷期市盈率跌至14-15倍 （圖3）。 因此，我們更傾向於在未來3個月內購買固定收益、累計期權或美股短期技術性交易策略。 市場悲觀情緒也導致投資者在防禦性板塊避險，這些板塊一直以來都是對抗經濟放緩和高通脹的影響的不錯選擇。 因此，防禦性板塊的估值相對於週期性板塊的估值上漲，其市盈率低於中位數 （圖4）。 雖然我們認為防禦性板塊交易的窗口仍然敞開，但我們要警惕過於擁擠的風險。

在共同基金方面，我們推薦美盛凱利基礎建設價值基金。 儘管宏觀環境充滿挑戰，但該基金去年仍取得了正回報。 由於基礎建設需求的價格缺乏彈性，從歷史上看，該板塊可以在通脹上升期間保持利潤率。 因此，如果現有投資組合中缺乏基礎建設板塊的配置，該基金可以在市場週期中充當分散投資的重要來源。 然而，我們對政府對能源行業限價可能降低該行業收益率保持謹慎。