“目前市場仍需更多相聯證據，才可确认高收益率时期將會繼續延續”

宏觀

近期美國（10 月）和歐元區（11 月）通脹意外下行，支持本月央行會議加息 50 個基點。 美聯儲主席鮑威爾的評論“在我們接近足以抑制通脹的利率水準時，放緩加息步伐是有意義的”加劇了市場對美聯儲可能接近暫停加息的預期，並導致聯邦基金期貨重新定價，暗示從2023 年下半年開始降息。 然而，劳动力需求出人意料地保持强勁，11月美國新增就業機會（美國非農就業報告新增26.3 萬）和平均時薪（+0.6%）超過市場預期（分別為 20萬和+0.3%），而失業率保持不變，為3.7%。強勁的勞動力市場與顽固的工資通脹相結合，將風險轉向美聯儲和歐洲央行高於預期的最終利率。 市場目前似乎需要更多相聯證據，才可确认高收益率时期將會繼續延續。

最近的美國第三季度財務報告顯示，企業信用指標普遍為正。今年美國投資級和高收益債券的凈債務與總資產比中位數幾乎沒變。 其次，儘管今年債券收益率大幅上升，但利息支出占債務總額的比例幾乎沒有變化，這反映了高收益債券發行人今年新的發行量大幅下降，而投資級債券發行人則更加趨向於較長的持有期。 第三，有證據顯示，投資級和高收益債對應的公司凈獲利率似乎已經趨於平穩。 最後，比較消極的一面是，流動性頭寸進一步恢復到疫情前水準。

在中國，對房地產行業的政策支援正在增加。 最近針對銀行的16條措施表明瞭金融監管部門對於解決貸款問題更堅定的決心。新政策包括：1）國務院支持開發商發行債券，要求銀行支持開發商貸款和住房抵押貸款; 2）中國人民銀行為停滯的住宅專案提供2000億元人民幣的無息新貸款額度，以確保房產交付; 3）銀保監會合理區分專案層面風險與控股集團層面風險，建立優質民營開發商「白名單」，為有暫時流動性問題的開發商安排貸款延期; 4）六大銀行向17家開發商提供總計1.275萬億元人民幣的授信額度; 5）中國銀行間市場交易商協會加快信貸支援，向選定開發商提供930億元中期票據配額。 這些政策應有助於打破多米諾骨牌效應，這種效應已經蔓延到國有企業背景的開發商身上。在放寬清零政策提振經濟活動的基礎上，對短期內到期的流動性支援應會緩解企業現金流壓力並減少違約的發生。若房地產行業未能在近期政策的支援下穩定下來，將會有更多針對性的干預政策出台。

自11月以來，期貨反映對美聯儲降息預期日益加劇

來源：彭博社

固定收益策略

隨著經濟彈性的提高，市場對加息周期暫停和/或最終利率5% 可能過度反應。 收益率可能會扭轉近期的下跌，特別是如果 11 月消費者物價指數顯示反通貨膨脹並沒有持續的話。 從近期長期債券的優異表現中獲利套現，並部署短期和中期債券。 該策略的風險：如果數據差於預期，軟著陸路方式看起來不再站得住腳，那麼隨著經濟衰退風險被消化，反彈將會持續。 另一種情況是利率波動性的快速下降鼓勵進一步購買長期債券。

迄今為止，中國房地產投資級債券是政策干預政策的主要受益者。 該板塊主要由國有企業和混合所有制企業組成，兩者在境內融資准入方面得到較好的支持，銷售額同比降幅較小。 雖然中國房地產高收益債券可能會反彈，但高收益債券開發商仍面臨強勁的阻力，因為已宣佈的措施不足以彌補較弱開發商的流動性缺口。 這使得中型和幾家大型開發商面臨信用事件的風險。

以經濟重新開放為前提，中國國內生產總值預計從2022年的不到3%反彈到2023年的4-5%，這可能會提振大宗商品價格——尤其是普通金屬和石油。 看好槓桿率較低且擁有健康自由現金流的能源和大宗商品生產商。

雖然歐洲可能會出現溫和衰退，但尾部風險和宏觀不確定性都有所下降。 歐洲投資級別債券為下行情情提供了顯著的利差緩衝，是已發展市場債券中最具吸引力的板塊。

股票策略

2022 年即將結束，我們傾向提高現金水準，因為預計市場流動性會降低，從而引起市場波動。 現在的基本情形是，通脹將見頂，多次加息的影響開始對全球經濟造成影響，最終利率在 2023 年中期達到 5.00% 至 5.25% 的峰值，經濟在下半年開始進入衰退模式（或至少是良性增長模式）。 我們預計這兩種環境下的波動將持續，伴隨此期間由於大範圍的避險情緒可能引起的系統性風險。

• 在美國，鑒於經濟衰退風險上升，我們建議增持防禦性板塊，尤其是醫療保健和消費必需品。
• 在中國，我們建議增持電信公司，尤其是那些股息收益率高、風險/回報更具吸引力的公司，以及受惠於逐步重新開放主題的選擇性消費和航空、旅遊相關板塊。

總體而言，出於幾個原因，我們仍然對香港/中國有偏好。 進入 2023 年，我們認為這是一個關於兩個「城市」（中國與其他主要經濟體）的故事，我們預計中國經濟將在放寬清零的背景下實現復蘇。 這些原因包括但不限於：1）美國經濟正顯示出加速放緩的跡象，經濟衰退的可能性上升; 2）歐洲正因經濟疲軟、高通脹和短期內解決俄烏戰爭的可能性低而步履蹣跚，而歐洲央行正面臨著一項艱巨的任務，試圖用有限的工具和迴旋餘地解決這些問題，以及 3）預計中國將進一步放寬清零政策/重新開放主題以及中央政府進一步的財政和政策刺激以達到 2023年5% 的經濟增長目標。另外，中國房地產市場投資者情緒的改善以及美元走強的逆轉也應該會支撐2023年的中國債券市場。

短期內，繼續採用策略性交易，利用波動性並駕馭上升趨勢的主題。中國重新開放主題（例如，中國的航空、餐飲消費板塊）、美聯儲提前終止加息以及解決俄烏衝突的任何進展都可能導致股市進一步反彈，這可能是迅速、實質性和短暫的。 但是，這些策略應基於具有良好基本面的優質公司，而不是基於投機。

此外，如果您尚未這樣做，請考慮在短期內對沖您的股票風險，因為最近的強勁市場反彈已經在很大程度上反應了我們上面提到的積極因素，特別是新的股票風險敞口，即您投入的每一美元股票風險敞口，利用市場下行保護工具對沖，例如反向 ETF（例如 7300 HK， 7500 HK、PSQ、SQQQ等）

研究 – 私人信貸

債券價格與利率呈反比關係 — 隨著全球央行加息，債券價格將下跌。傳統觀點認為，在債券中尋找庇護就像股票一樣，在當前利率上升的環境下只會進一步虧損，例如21 年第3季度至 22 年第2季度之間的回報為 -10.30%。 但是，如果我們看私人信貸指數克里夫沃特直接貸款指數，在過去15年中，每當利率上調75個基點時，我們看到其歷史表現顯著优於同類固定收益產品。

圖1：利率上調超過75個基點後的歷史回報

資料來源：黑石， 克利夫沃特直接貸款指數 （CDLI），數據截至 2022 年 6 月

按年化計算，私人信貸的風險調整后回報率也高於同類產品，與投資級債券的相關性低，為-0.32。 這突出了私人信貸作為保護資本、產生收益和提高資本增值回報的手段的重要作用。 最重要的是，它增加了高貝塔投資組合的多元化來源。

圖2：有史以來風險回報强勁，與投資級債券的相關性低

資料來源：黑石，數據截至 2022 年 6 月 30 日，15 年年化

在私人信貸領域，與不良債或夾層債相比，由於其浮動利率結構，優先債在整個市場週期中仍然是最為强勁的。 當利率上升時，票面利率增加以緩解利率風險。 此外，第一留置權債務還為投資者提供了對債務抵押品的第一債權，鑒於經濟衰退風險，這可以作為下行保護。

圖3：浮動利率優先債在利率上升的環境中最具彈性

資料來源：康橋匯世（2022 年）

在選擇私人信貸投資時，我們還考慮風險管理過程中降低利率敏感性的關鍵因素。 這包括選擇高浮動利率敞口、較短存續期間、較高的票面利率和利差較大的基金。

私人信貸有個説法：只要沒有人輸，我們一定會贏。這意味著只要避免違約，回報就一定有保證。

圖4：降低利率敏感性風險管理的關鍵因素

來源： 橡樹 （2022）

在過去的幾個月里，投資顧問團隊與包括黑石、橡樹資本、阿波羅等在內的幾家私人信貸基金公司進行了初步盡職調查會議。

在俄烏戰爭、大宗商品價格衝擊和鷹派央行的背景下，傳統的 60/40 投資組合在 2022 年表現不佳，這導致投資者在另類投資中尋找機會，包括私人信貸領域。

資料來源：黑石、橡樹資本、阿波羅、 柏瑞投資、CIFC （2022）
*2015-2017年65%恢復，實際虧損10個基點的事件

在私募信貸基金中，我們更青睞黑石私人信貸基金，原因如下：

• 黑石是全球最大的另類資產管理公司之一，擁有強大的信貸開發平台。
• 黑石私人信貸基金分散投資於高增長和強勁現金流板塊的500多家大型公司，同時進行了額外的主動風險監管。
• 2021年年初至今風險調整后回報率強勁，達12%，年化派息收益率為7.90%，槓桿率為1.3倍。
• 預計到2023年表現持平，因為91% 的投資組合持有優先支付、有擔保以及主要為浮動利率的貸款; 為資本保值做好充分準備，同時在利率上升的環境中帶來收益。
• 與其他基金相比，投資門檻相對較低，最低投資額為50,000美元，1年鎖定期，大多數主要託管私人銀行都可以使用。