“維持價格穩定，仍然是貨幣當局工作的重中之重。政策還會收緊”

宏觀

在短短七個月內，全球除日本和中國外，政策性利率已經提升了近200個基點。從市場走勢來看，激進加息的周期將達到頂點。在發達市場，核心通脹率仍比目標水準高出多個百分點。維持價格穩定，仍然是貨幣當局工作的重中之重。政策還會收緊，這是意料之中的事。本周美聯儲再次加息75個基點，進一步進入限制性區域，更加顯明了這一點。多年來，政策都很寬鬆，給政策制定者一個關鍵啟示，就是政策仍然有收緊的餘地。加上供應短缺導致的能源、食品、服務和住房通脹，可能的後果就是經濟衰退，或出現金融系統“流動性事件”風險。另外，該關心的，仍然是如何讓通貨膨脹慢下來，而不是什麼時候讓通貨膨脹到頭。決策者的共識是，晚加息比早加息更糟糕，緊縮不足則比過度緊縮風險更大。

國際貨幣基金組織預測的全球經濟增長率，從 2022 年的 3.2% 下降到了 2023 年的 2.7%。 10 月份，全球採購經理人指數平均連續第二個月跌至收縮區間，從9 月份的 49.8 跌至 49.2。在亞洲，10 個市場中有 8 個在 10 月出現下跌，低於 50 的有一半以上。受美國半導體限制影響最大的是台灣（41.5）和韓國（48.2），兩個依然是收縮最嚴重的市場。商業活動放緩，表明緊縮政策開始產生影響，但放慢緊縮的速度，也增加了加息週期延長的風險。這風險在利率曲線的中段沒有在價格上體現。財政和債務，是否能夠長久持續下去？這種討論，又回到了人們的視野。尤其是英國的財政狀況，在某種程度上，給中央銀行和政府都敲響了警鐘。

在中國，市場在逐步消化中共二十大帶來的影響。過去兩週，是近期中國資產波動最大的一周。信貸市場也不例外。即使是高質量的國有企業和最優質的民營企業，利差也在急劇擴大。習主席在黨內取得了完全的掌控地位。他所關心的國家安全、收入分配和高質量發展，將決定中國未來經濟政策的走向。決策和監管政策可能更加難以預測，更不透明，疫情清零政策基本沒有緩解，房地產市場需要更強的支持力度。由於存在這些擔憂情緒，市場推高了各行業的風險溢價。 10 月份製造業和服務業活動收縮，官方製造業採購經理人指數降至 49.2，低於預期的 49.8。官方服務業採購經理人指數降至 48.7，低於預期的 50.1。10 月份新屋銷售同比下降 28.4%，較 9 月份 25.4% 的跌幅更大。 70個城市房價連續第13個月緩慢下滑，一線城市跌幅居前。中國經濟增長前景保持疲軟，預計最早在 23 年第一季度才會放鬆疫情清零政策，這使得信貸在短期內不太可能跑贏大盤。

China Tier-1 Cities Led Recent Residential Property Price Decline

Source: CRIC, Bloomberg

固定收益策略

在這種美國加息週期將延長，亞洲和歐洲的經濟活動搖擺不定，中國信貸違約率上升的情況下，沒有令人信服的理由讓我們改變投資級別（IG）和高收益（HY）的短期收入，保持高信貸質量的投資立場。預計高收益與投資級別（HY-IG）會繼續解壓。

港澳旅遊反彈態勢。在香港放寬檢疫措施的背景下，預計航空公司的收益將因強勁的需求和乘客收益而提升。旅遊團重返澳門賭場，以大眾市場博彩和非博彩設施為重點的運營商將會收益。預計年底前博彩業執照的續期，會讓態勢變得更加明朗。但由於近期再次出現關於中國大陸與澳門特別行政區之間重啟旅遊市場步伐與規模的顧慮，需要注意行業復甦不會穩步平緩推進，而是間或會有波動。

建議減少對金屬和採礦業的投資，理由是，中國的增長放緩，歐洲的電力成本上升和能源供應減少，可能會限制對工業金屬的需求，而且各公司處理高成本庫存，利潤率有壓縮的跡象。

在具有類似資本化比率，相對估值誘人的條件下，建議選擇性投資歐洲銀行，而非亞洲和美國銀行。建議減少持有以新元計價估值較高的新加坡銀行額外一級資本（AT1）債券。

股票策略：

我們建議在目前大盤強勢之時賣出，盡量減少買入，同時關註今天美國中期選舉的結果和市場反應，以及很快就會公佈的美國10月CPI數據。投資組合的其餘部分應偏向於更具防禦性，有高股息收益的股票。

如果民主黨失去多數席位，拜登在今後通過法案時將面臨更大的阻力，這將增加美國國內和世界局勢的不確定性。此外，美聯儲對美國 CPI 數據持鷹派態度，因此上週加息 75 個基點。即使 CPI 開始回落，通脹壓力和相應加息的影響也將持續一段時間。

考慮到目前面臨的諸多不確定因素，我們建議基於以下幾個關鍵主題而謹慎地進行資產配置，即 1) 中國放鬆新冠疫情限制的可能性和 2) 反通脹，以在通脹緩解的情況下捕捉增長潛力，通脹持續則增持防禦性且有高股息收益的股票。

• 我們最看好的行業是電信運營商，尤其是來自中國電信運營商，它們的股息收益率高，估值有吸引力，價格較低，因此損益波動較小
• 我們繼續看好部分非必需消費品板塊，這些行業可以自然對沖通脹風險，比如某些高檔奢侈消費品牌，它們的需求量不太受到影響，可以持續帶來收益，並將更高的價格轉嫁給消費者
• 在宏觀前景和東南亞地區增長前景看好的背景下，建議挑選銀行類股票，尤其是具有較高信貸質量和淨利息收入增長的新加坡銀行
• 中長期投資方面，建議投資與中國重新開放主題相關的行業，包括但不限於運動服飾、汽車和航空行業
• 我們也喜歡醫療和必需消費品/耐用品等板塊美國境內某些偏向防禦型的股票

如果還未嘗試，不妨考慮對沖股票風險，尤其是新的風險。比如：對於所承擔的每一美元的股票風險，採用逆相關交易所買賣基金（如：7300 HK、7500 HK、SQQQ等）下跌保護票據進行對沖。

繼續在核心和外圍投資中使用短線戰術交易，以及時捕捉市場調整和波動。

現金水平：至少保留15%的現金，以保持防禦性

研究

在通脹和利率上升的大環境下，我們審視了固定收益基金在客戶投資組合中的作用。我們通過回測，將 60% 股票和 40% 債券投資組合與全股票投資組合的表現進行了對比。根據我們的調查結果，我們認為短期和長期的波動性和下行風險都在降低，尤其是在熊市期間。

Both equities and bonds both face headwinds

Source: Bloomberg, data as of 28 October 2022

Historical Stress Test

Source: Bloomberg, data as of 11 November 2022

Historical Back Test

Source: Bloomberg, data as of 11 November 2022

儘管今年固定收益波動性增加，但從長遠來看，它仍然是降低標準差和增加全股票投資組合的風險調整後回報（即更好的夏普比率）的重要工具，以犧牲部分最高回報而換取更高的最低迴報。

我們在研究中，還整理和分析了銀行間銷售的幾種流行債券基金。總體來說，我們觀察到債券基金內有更多國債，購買也有所增加。

從債券期限、當前收益率、到期收益率（YTM）和總回報的角度考慮，相比 PIMCO GIS 收入基金，我們更喜歡 JPM 收入基金。話雖如此，PIMCO GIS 收入基金在提供的股票類別 (CCY) 數量方面具有優勢。而且與 JPM 收入基金相比，它們還與私人銀行有很強的聯繫，因此 LV 更高。

我們看好安聯全球機會債券基金，因為其波動性較低，看好PIMCO GIS 收入基金，因為其收益率高，看好摩根大通收入基金，因為其期限較短，回報也好。

Duration Breakdown

Source: Bloomberg, Data as of 28 October 2022

Credit Rating Breakdown

Source: Bloomberg, Data as of 28 October 2022

Sector Breakdown

Source: Bloomberg, Data as of 28 October 2022

Geographic Exposure Breakdown

Source: Bloomberg, Data as of 28 October 2022

我們強烈推薦的今年排名前五的戰術策略之一，是利率上下封頂的浮動利率債券。我們在5月份討論了這一策略，因為RM或客戶正在尋找一種對沖利率上升的策略，而非定期存款或持有現金，所以在這裡重申一下。

由於聯邦基金利率上調而重新調整了息票的最低利率，因此利率上下封頂的浮動利率債券最近又成了本月的熱門。息票的最低利率現在可以超過 5%，上限利率可以調整為6-7%。

最低利率息票回報可以根據有擔保隔夜融資利率（SOFR）調整，而SOFR利率則與聯邦基金利率密切相關。該策略適合風險偏好保守且尋求更高收益的投資者（例如，新加坡國庫券的到期收益率為 4%，而美國財政部為 4.7%）

像往常一樣，這種策略涉及的風險是發行人違約的對手方風險。由於票據的性質，平倉交易的成本較高，因此要預計持有至到期日。最後一點，就是該票據在發行一年後可以贖回。

除了前面提到的好處外，我們對使用這種策略進行利率對沖持肯定態度，原因如下。如果在一年後，由於 SOFR 跌至低於息票的最低利率而導致票據被贖回，則在低利率環境下，將資本重新分配到風險較高的資產（如成長股）將是一個更好的策略。

然而，由於美元的資金成本在 5% 左右，我們對貸款做利率上下封頂的浮動利率債券仍然持謹慎態度。我們更傾向於擁有現金。