“經濟衰退風險與我們的看法”

市場概況：

股票概述：

隨著本周美國財報季的到來，我們正在密切關注包括蘋果（Apple）、穀歌（Google）、Lam Research和Visa在內的公司，以獲取有關整體市場走向的信號。

為了幫助我們把握市場的不確定性，我們利用遠期市盈率預測年底指數水平，對標准普爾500指數進行了牛市熊市情景分析。

圖1：於2022年6月9日，基於每股收益和市盈率的標准普爾500指數之2022年底價格

案例場景

在牛市的情況下，美聯儲將通過控制通脹、避免經濟衰退來實現軟著陸。我們預計SPX指數將在當前水平之上進一步上漲5 – 10%，國債收益率在當前水平上仍將保持溫和。

在熊市的情況下，美聯儲的行動可能會導致滯脹，進而導致經濟衰退—經濟增長緩慢，失業率相對較高，伴隨物價上漲和違約。因此，我們可能會看到目前SPX指數水平再跌20%，美國國債將會被拋售以換取現金，收益率將升至2008年4%的水平。

圖表2：標准普爾500指數（來源：彭博社）

圖3：美國10年期國債收益率曲線（來源：彭博社）

下面我們分別列出了針對上述場景的驅動因素。

牛市驅動因素：

首先，美國家庭債務與收入之比處於最低水平，這是由於受到了大規模儲蓄的緩沖。換句話說，家庭可以通過減少儲蓄或擴大借貸來承受更高的通脹成本。消費者支出占美國經濟活動的三分之二以上，並已連續5個月增長。這可能是CPI保持高位的原因之一，但在持續加息的背景下可能出現放緩跡象。

圖4：家庭債務還本付息比率（來源：彭博社）

第二，目前有1120萬個職位空缺和600萬失業人口—每一個失業人口有對應1.8個崗位缺口。這表明，勞動力市場還有更大的復甦空間（圖5）。招聘勢頭仍然緊張，目前主要是服務業。此外，目前的平均工資增長低於通貨膨脹的速度，低收入行業的工資正在經曆強勁的增長。最低五分之一的勞動力工資很重要，因為這部分人對房貸和貸款的利率上升更敏感（圖6）。

圖5：按行業分類的美國就業崗位總數（來源：彭博社）)

圖6：按行業收入計算的平均小時收入（來源：彭博社）

第三，受國內封鎖等因素影響，汽車零部件等企業庫存銷售比徘徊在曆史低位。這反過來又會推動企業增加庫存，但從曆史事件來看，這並不是導致衰退的原因（圖7）。以曆史標准衡量，企業利潤率仍然很高，但這可能意味著，對衰退的擔憂可能會改變家庭行為，這反過來又會限制公司的定價權（圖8）。與其他市場下跌不同，標准普爾500指數（SPX Index）的估值並未超過1或2個標准差。我們看到市場與實際和預期收益之間出現了不同尋常的背離，這表明市場參與者可能由於對經濟衰退的擔憂而高估了利潤率的削減（圖9）。

圖7：庫存銷售比（來源：彭博社）

圖8：企業利潤率的Z值（來源：彭博社）

圖9：標准普爾500指數市盈率和估計市盈率（來源：彭博社）

熊市驅動因素：

首先，情緒驅動資本流動，資本流動反過來又決定市場價格。本傑明•格雷厄姆（Benjamin Graham）曾有一句名言:“從短期來看，市場像一台投票機，計算出哪些公司受歡迎，哪些不受歡迎。但從長遠來看，市場像一台稱重機，評估一家公司的實質。”最新的基金經理情緒調查顯示，基金經理承擔風險的意願有所下降—這與2008年金融危機期間的情況類似。

圖10：承擔高於正常風險水平的淨風險百分比（來源：美國銀行全球研究）
圖11：基於衰退的共識（來源：美國銀行全球研究）

其次，全球石油需求一直在上升。油價上漲會導致可支配收入減少，導致消費減少。這可能會導致GDP負增長，而通脹仍在上升。因此，各國央行將進一步提高利率。油價上漲本身不會導致衰退，但考慮到油價在全球消費中的作用，它是一個主要因素。隨著俄羅斯重新開放天然氣管道，石油也顯示出疲軟的跡象。因此，現在大宗商品的風險回報比明顯更高。

圖12：具有衰退標志的布倫特原油期貨（來源：彭博社）

第三，有很多模型可以用來預測衰退—其中之一就是2-10年期收益率曲線。然而，由於其在當前市場的錯誤信號，它並不是一個有用的指標。另一個值得一提的模型是彭博經濟衰退模型。該模型包括住房許可、名義GDP和融資缺口等因素。未來12個月經濟衰退的可能性從0提高到了38%。此外，未來24個月出現衰退的可能性在90%至100%之間。衰退可能性上升主要是因為最近消費者和企業信心大幅下降，且10年期美國國債收益率迅速上升。不過，未來的主要風險將是名義GDP增速進一步放緩、企業利潤率走弱以及聯邦基金利率以危險的速度上升。隨著即將到來的財報季中，我們將揭示更多洞見。

圖13：彭博經濟衰退模型（來源：彭博社）

交易策略：

無論牛市還是熊市，都存在一些可以讓您的投資組合收益的交易策略。

首先，我們開始看到很多具有100%資本回報率或最低贖回額度的現金管理解決方案。不過，我們認為也許跨式結構（Straddle structure）同樣值得考慮。

其次，極保守的客戶在臨近到期時仍存在一些貼現區間；以及之前提到的短期債券收益型基金獲取短期收益的策略。

第三，每個客戶的投資組合中都有一些值得重視的基金。無論在何種情況下，健康科學基金（Health Science Fund）都可以長期持有，而基礎建設基金（Infrastructure Fund）只是短期的防禦策略。

第四，在這種情況下，動量指標（MTM）下的私募信貸一直是一個防禦區域。選擇私募信貸基金的關鍵在於其規模大，後盾強，違約概率低。因此，傳統的BCRED基金（Blackstone Private Credit Fund，即黑石私募信貸基金）是一個很好的選擇，且許多銀行可以對其進行托管。

最後，為了從熊市中受益，我們可以對可能需要保險的美國科技公司進行大量對沖。如果交易被拒絕，帶有回扣的認沽權證有少量前期資金來為交易提供資金。但是，有可能蝕失全部保費金額。

我們對中國再次收緊措施風險的擔憂已經部分成為現實，盡管幸運的是，這些措施的程度目前被認為是可以承受的。然而，股票市場的焦點主要轉移到對美聯儲可能過快過度收緊的預期增加，進而質疑美聯儲可以在多大程度上繼續進一步加息。因此，投資者開始轉向股票範圍內風險較高的部分，特別是成長型股票。短期內，通脹數據和預期將繼續推動股市走向。需要注意的是，通脹數據是一個滯後指標，通常滯後大約6 – 9個月。隨著美聯儲竭盡全力遏制通脹，我們不會對美聯儲可能在未來一兩個季度過度收緊貨幣政策感到意外，在最壞的情況下，美聯儲可能不得不放慢加息速度或逆轉加息路線。

盡管我們認為全球股市投資者目前面臨兩大最緊迫的宏觀威脅（即中國重新出現的封鎖風險以及美國和全球失控的通脹風險），但近日來，全球投資者逐漸認為通脹已見底，並預計經濟可能出現放緩，並結束美聯儲進一步加息的幅度。隨著投資者逐漸進入風險模式，成長型股票開始出現利好形勢。正如我們在之前的投資會議上所重申的，我們繼續看好香港/中國股票，並預計投資者後續將轉向美國成長股，尤其是科技股。

近期重點關注的主要主題：（i）注意力從價值型股票轉向成長型股票，（ii）重點關注市場需求旺盛且受到全球投資者的青睞的市場領跑者。概括來說，我們建議投資者：

a. 總體而言，在下個季度通脹壓力接近峰值，以及全球持續放松遏制措施對消費者支出和全球經濟可能產生積極影響的背景下，我們建議投資者增持成長型股票，尤其是美國股票（價值與增長率之比為50:50）。
b. 盡管近期一些板塊出現反彈，但基於較長期加息周期主題，我們中長期增持銀行業（新加坡銀行）；中國電信業（可派股息，具防禦性）和中國汽車業（特別是電動汽車相關）和中國醫療板塊。長期來看，這些行業在基本面上具有吸引力，可以考慮在大幅回調時買入。除非美國的通脹顯示出減弱的跡象，根據美國7月通脹數據，我們對美國股市整體保持中性。我們認為，隨著投資者轉向成長型股票，投資者近期應逐步增加對美國科技股的投資。

總的來說，我們建議繼續采用更多的戰術短期交易，以捕捉市場持續波動帶來的機會；進行部分對沖，並在投資組合中持有足夠水平的現金（不少於10%）以保持防禦性，並在持續的市場波動中保持靈活。