“我们预计今年美联储不会立即转变政策……”

宏观

自2022年10月高点以来，美元（图1）已下跌约10%，并稳固在一个疲软的区间。这是因为市场预估美联储将从2024年第一季度开始采取积极的降息政策。据大多数分析师预测，美元将在2023年末和2024年进一步走弱。

我们预计今年美联储不会在今年立即转变政策，而是采取“观望等待”及数据依赖性方法，这可能导致利率还将继续保持较高水平。

（图1）来源：彭博社，数据截至2023年8月13日

目前对于美元的走势存在看涨和看跌两类分歧观点，综合看来观点较为中立。

在中长期内，相比瑞士法郎、日元甚至人民币等传统替代货币，我们仍认为美元是主要/首选的避险货币。尽管有迹象表明美元或正在失去其全球主导地位，但它仍占全球外汇储备的50%以上以及国际收付的40%以上。目前美元的另一个有利因素是其高收益率（5%以上），而其他大多数避险货币的收益率大多低于2%。

（图2）来源：彭博社，数据截至2023年8月13日

一些看跌的观点主要包括：美国将失去石油美元特权；美联储的降息将更为积极，尤其是在可能发生经济衰退的情况下；以及美元作为主要全球储备货币的地位将持续受到挑战。

固定收益宏观

美国的经济数据呈现出较为乐观的局面，就业健康但并不过于强劲，而商业活动仍然保持着良好的势头。7月份就业数据的主要看点是就业增长有所放缓，而劳动力市场仍然紧张。7月份采购经理人指数（PMI）显示，消费者对于服务的需求仍然保持稳定。虽然制造业PMI在利率上升的压力下略有收缩，但服务业作为一个在经济体中规模较大的行业，表现得更加坚韧。7月份的核心消费者物价指数（CPI）环比增长0.2%，连续两个月增长较低。从同比数据来看，核心CPI在去年9月达到6.6%的高点，随后降至今年6月的4.8%和7月的4.7%。就业和商业活动保持健康，通胀趋缓，降低了今年美国发生经济衰退的风险。

过去两周，信用市场表现相对强劲，目前彭博亚洲美元信贷利差为246个基点，比6月底收窄了9个基点。这很大程度上可以归因于积极的基本面（上半年盈利总体超出预期）以及积极的技术面，投资级别债券的供应仍然相对有限，而需求则保持健康。虽然在未来几周内预计基本面和技术面将继续起到支持作用，但当前的负面因素是估值，利差已经进入今年以来平均水平274个基点和过去12个月平均水平306个基点之内。此外，8月份的收益率一般为负数，与估值观察相吻合，预计利差进一步收窄的空间可能有限，但需意识到当前的技术面仍然强劲。

中国的通缩压力似乎从生产者价格拓宽到了消费者价格。7月份工业生产者价格指数（PPI）同比下降了4.4%，自2022年10月以来连续十个月实现下跌，这主要是由于去年煤炭和原油等大宗商品的高基数。这些变化导致出口价格在2023年第二季度的年化率下降了21%，对全球商品通缩做出了一定的贡献。7月份消费者价格指数（CPI）同比下降了0.3%，自2020年以来首次出现年度下降。CPI的下降部分源于中国房地产行业的持续低迷，降低了租金和消费品价格。与此同时，贸易也大幅下滑，7月份出口同比下降14.5%，进口下降12.4%。亚洲地区是受中国需求下降影响最严重的地区，韩国、台湾和东南亚国家的进口也都出现了两位数的下降。尽管如此，当前季度或将成为中国国内需求和物价增长的低谷，因为最近对房地产和信贷政策的放松可能会有助于提振未来几个月的需求。

固定收益策略

在过去两周里，30年期美国国债收益率上涨了26个基点，接近自2022年第四季度以来的最高水平。此次变动主要归因于美国财政部发布的季度再融资公告，其中预计发行的票面量增加超出了预期，此外，未来几个月即将上市的久期供应也将随之上升，而不是归因于惠誉将美国主权评级从AAA降级至AA+。由于美国国债仍被市场视为美元的“避险”资产，此次降级对市场影响较小。就调整远离衰退的基准情形而言，前端市场并没有出现实质性的波动，这表明市场对衰退概率的预期并没有发生很大的变化。如果美国经济确实强劲，那么不应该指望美联储采取宽松政策，这意味着收益率可能会使重新定价继续上涨。我们建议缩短债券组合的利率久期。

就信贷市场而言，短期内对于美国经济的乐观情绪导致利率上升，而较窄的利差则无法完全吸收这种重新定价。这可能会引发一些获利回吐，并导致信贷市场出现回调，因此在支持风险资产的整体环境下，可能仍需保持观望。如果美联储采取长时间的高利率政策，那些流动性较差和/或运营资金较少的发行人则更容易承受较高的融资成本和评级下调的风险。而那些现金余额充裕且具备较好再融资能力的发行人则相对较为安全，而且他们提供的超过5.5%的收益率更为合理而具有吸引力，且在抛售时利差扩大对估值可能造成的影响较小。我们倾向于策略性降低信贷市场的市场敏感度，保持在短期高品质信用债券中的仓位以获取收益，并等待下一个机会。

截至目前，澳门博彩运营商在2023年第二季度的业绩要么超出预期（美高梅和永利），要么符合预期（新濠和金沙）。第三季度行业的积极发展趋势看起来正按计划进行，7月份的毛收入环比增长9.6%，达到了166.6亿澳门元（约20.7亿美元），超过了5月份的博彩毛收入水平，该月份也是自2019年新冠疫情爆发以来表现最佳的月份，当时的博彩毛收入为221.3亿澳门元。最新数据显示，澳门在2023年前七个月的博彩毛收入达到了约968亿澳门元，同比增长263%。尽管澳门拥有比2019年更多的酒店客房，但夏季酒店房价仍在上涨，表明需求旺盛。标普全球评级预计，今年澳门的大众市场博彩毛收入将达到2019年水平的“85%至90%”，高于此前“博彩毛收入将恢复至75%到85%”的预测。预计大多数运营商将利用经营活动的增加现金来减少债务。如果出现更广泛的抛售情况，这将为澳门博彩运营商提供增加持仓的机会。

预订房价显示2023年第三季度澳门酒店入住率仍可能保持较高水平

数据来源：彭博财经

股票策略

我们仍认为，今年降息的概率较低，因为通胀放缓、劳动力市场和消费强劲等关键宏观数据依然坚挺。尽管我们仍看好美国大盘股和优质成长股，但在人们对人工智能相关行业抱有高度热情的情况下，应该有选择地投资。我们建议在股价下跌时在美国科技行业以更合理的估值加仓，特别是在人工智能相关领域。此外，我们还看好消费必需品和医疗保健类等防御性与滞后性板块的股票。如果美国经济能够如预期在2023年下半年实现软着陆，防御性与滞后性板块股票的风险/收益比将更具吸引力。

香港/中国方面，尽管“复工复产”进度晚于预期，但我们仍建议增持受益于中国疫情放开的股票，因为中国政府有望在2023年下半年采取潜在的刺激措施，且估值也极具吸引力。我们看好中国航空以及国内消费、旅游和餐饮相关的板块。鉴于政策宽松，我们也看好基础设施相关板块，该板块的交易价格目前仍具吸引力，无论是从长远角度还是从短期波段交易的角度来看都值得关注。我们仍然看好电信和公用事业等防御性板块，因为它们能够提供合理的股息收益率和估值上升空间。我们在中国科技行业也看到了价值投资机会。虽然我们仍在密切关注能够支持市场反弹的积极数据，但考虑到最近碧桂园在岸债券交易暂停以及债务重组传言所引起的负面情绪，投资者在短期内应继续保持警惕。建议逐步分阶段地开始或增加持仓。

最后，我们建议通过策略性的摆动交易，保持整体投资组合的灵活性，并考虑配置具有下行保护的结构性产品。