“今年上半年美国经济增长高于预期，9月可能再次加息”

宏观

2023年6月，美国年度通胀率降至3%，略低于3.1%的预期，为2021年3月以来的最低水平。此外，虽然核心通胀率下降比预期慢，高于美联储目标水平2%，但也下降至4.8%，为2021年10月以来的最低水平，这主要是因为租房与自住住房的通胀。租房与自住住房指标是美国劳工统计局消费者物价指数（CPI）计算的最大组成部分。不过，我们仍然对美国经济进入紧缩阶段持乐观态度，因为根据经验，租金价格指数已滞后约12个月。

此外，美国劳动力市场仍具弹性。截至7月22日的一周，首次申请失业保险金人数比上周减少了7,000人，降至221,000人，远低于市场预期的235,000人。因此，作为衡量工资通胀的相应指标，主要年度总平均每小时收入（AHE）和生产与非监督员工的AHE同比上涨率分别为4.7%和4.4%。

高企的工资通胀和生产成本上涨不可避免地导致标普500指数的利润率连续6个季度下降，2023年第二季度下降至10%，但仍高于10年来的中位数水平9.39%。

尽管存在不利因素，但标普500指数中以“七巨头”为主导的企业收益仍具弹性。截至7月27日，2023年第二季度的销售额与盈利分别意外增长1.94%和6.01%。分析师对企业收益继续持乐观态度，并预测第三季度和第四季度的每股收益和每股销售额将会增长，这应该会使利润率在未来几个月趋于正常。

数据来源：彭博社，数据截至2023年7月27日

总之，我们认为美联储陷于两难境地，一方面重申坚决承诺让通胀率回落至2%这一目标，另一方面将维持物价稳定和低失业率作为其核心任务。今年上半年美国经济增长高于预期，9月可能再次加息。

固定收益宏观

7月，美国联邦公开市场委员会（FOMC）如预期将基金利率目标区间上调0.25个百分点，提高至5.25%-5.50%。会后声明将经济增长描述为从“适度的步伐”上调至“温和的步伐”，并未发出在未来会议上放缓加息步伐的信号。不过，鲍威尔主席表示，FOMC的关注点是通胀保持低位的预测是否准确，FOMC此前主张以“谨慎的步伐”开展收紧行动。如果接下来的几个CPI数据将继续走软，FOMC将有足够的理由放缓加息步伐。因此，FOMC很可能在9月会议上维持利率不变。关于可能出现的宽松政策，当前市场定价表明，在未来12个月内可能降息约60个基点。预计美联储宽松政策的门槛较高，特别是在经济增长预期接近潜在水平，就业市场保持强劲，金融政策进一步宽松的情况下。

信贷方面，最近数据使投资者相信，通胀降至可接受水平并不意味着出现经济衰退，这种情况可能意味着信贷利差和国债收益率将恢复到更典型的负相关性。在FOMC维持利率不变的情况下，核心收益率可能会保持在区间内或略有上升，而信贷利差可能会保持稳定或略有收窄。相反，任何对经济增长的担忧都可能使总回报中的利率与较宽的利差相抵消。在前述两种情况下，近期恢复的负相关性有望持续，除非通胀再次意外走高。

中国方面，中共中央政治局7月召开会议，财政政策和货币政策的基调基本保持不变，这意味着今年不太可能出现大规模刺激措施。中共中央政治局承诺采取“逆周期”政策，暗示放松房地产市场限制，并“化解”地方政府债务风险。政府已经承认房地产正在带来经济风险，更有可能放松抵押政策，包括降低首付，并放宽抵押定义（即从按贷款记录转变为按房产所有权记录）以刺激需求。同时取消房屋购买限制，促进住房需求从低线城市向高线城市转移。地方政府融资工具（LGFV）方面，需要采取更具体的措施，因为风险较高的发行人延迟支付债券现象，表明LGFV部门的信贷压力仍然较大。

中国住房抵押贷款自2013年以来首次出现同比下降

数据来源：彭博财经

固定收益策略

未来几个月，由于进口价格下降、全球供应链畅通以及住房租金下降，通货紧缩现象可能会变得更加明显。鉴于劳动力市场持续紧张，企业涨价意愿增强，这种缓解可能只是暂时的。在不发生经济衰退的情况下实现需求减少以消除系统中的价格压力可能具有挑战性。否则，通胀不太可能持续降至3%以下。因此，如果今年年底美国经济没有陷入衰退，美联储最终可能不得不采取超鹰派立场。此外，日本银行将其收益曲线控制上限从0.5%调整至1%，“全球债券之锚”被移除，核心收益率的快速下降空间有限。我们建议缩短债券投资组合的利率期限。

信贷利差方面，由于投资者预期9月会大量发行债券，因此8月通常会出现负收益。目前彭博亚洲美元信贷利差为255个基点，而6月初为287个基点。鉴于过去两个月利差上涨32个基点，单从估值来看，还有扩大空间。其中一个缓解因素为利差，因为具有吸引力的整体收益水平和较为平缓的利率波动可能促使信贷利差稳步碾压。鉴于投资级利差的压缩及投资级债券与高收益债券之间利差差距的缩小，投资级中利差最宽的部分仍具有一定的相对价值。由于许多债券以折价交易，当前环境下，正凸性对总回报的贡献更大。我们更倾向于期限较短的BBB-评级债券，以获得更好的回本潜力。

银行与非金融企业之间的相对价值仍然存在。自硅谷银行事件以来，银行与非金融企业的相对利差还有大约40个基点没有回撤，因此银行业仍有跑赢大市的空间。这一积极观点的原因有二。第一，该行业具有强大的基本面，因为欧洲国家冠军银行和美国货币中心银行所占比例较高；其次，2022年更有利的供应技术，截至目前的发行份额下降至31%，而2022年为41%。实际上，银行股的溢价主要是由欧洲银行推动的，而欧洲银行的交易价格相对于更广泛的金融股和企业股往往有折溢价。我们倾向于增持欧洲和美国银行高级债券配置。

欧洲银行业提供超额利差溢价

数据来源：彭博财经

股票策略

我们仍认为，今年降息的概率较低，因为通胀放缓、劳动力市场和消费强劲等关键宏观数据依然坚挺。尽管我们仍青睐美国大盘股和优质成长股，但在人们对人工智能相关行业极度热情的情况下，应该有选择地投资。我们建议对表现优异的股票（尤其是人工智能股）止盈，并在股价回调时以更合理的估值加仓。我们还青睐消费必需品和医疗保健类等防御性与滞后性板块的股票。如果美国经济能够如预期在2023年下半年实现软着陆，防御性与滞后性板块股票的风险/回报比将更具吸引力。

香港/中国方面，尽管“复工复产”进度晚于预期，但我们仍建议增持受益于中国疫情放开的股票，因为中国政府有望在2023年下半年采取潜在的刺激措施，且估值也极具吸引力。我们青睐中国航空以及国内与消费、旅游和餐饮相关的板块。鉴于政策宽松，我们也倾向于与基础设施相关的板块。该等板块的交易价格目前仍具吸引力，无论是从长远角度还是从短期波段交易的角度来看，都值得我们关注。我们仍倾向于电信和公用事业等防御性板块，因为它们能够提供合理的股息收益率和估值上升空间。尽管近期宣布的一系列刺激措施对投资者情绪产生了积极影响，但缺乏维持我们在过去几天所见证的强劲反弹的细节。为谨慎起见，我们应该对表现优异的股票止盈，同时继续关注市场，寻找支持进一步反弹的正例数据点。该等数据点包括但不限于：1）阻碍中国经济发展的核心问题（如房地产行业）的进一步刺激或改善；2）即将到来的季度财报季中行业基本面和财务状况的稳定或改善；以及3）中国政府关于现有和新刺激措施的具体细节。

最后，由于估值趋于高昂，我们建议通过策略性的摆动交易，保持整体投资组合的灵活性，并考虑配置具有下行保护的结构性产品。