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“经济乐观情绪与宏观风险的相互作用应使投资者保持警惕”
近期大选为美国市场注入了一股乐观情绪。投资者情绪持续高涨，反映出他们对经济韧性的信心。股市估值持续处于高位，凸显市场的积极预期，但由于通胀与就业数据可能成为明年第一季度的焦点，因此谨慎的投资策略仍有必要。尽管年底行情通常具有季节性利好，但经济乐观情绪与宏观风险的相互作用应使投资者保持警惕。
特朗普当选总统后的提议政策表明，通胀预期正在发生结构性转变。对中国进口商品征收关税及收紧移民政策，可能会推高供应链和劳动力市场的成本，从而使长期核心通胀率维持在较高水平。企业适应的早期迹象包括洛杉矶长滩港的进口量创历史新高和平均时薪的上升，这表明企业正在为劳动力市场趋紧做好准备。这些通胀压力也有助于美元走强，并对全球资产流动和美国的竞争力产生影响。
美国消费者依然是经济稳定的重要支柱，为美联储在较长时间内维持较高利率提供了空间。9月零售销售数据表明，各类消费领域均保持稳定增长，延续了2022年底至2023年初的趋势，当时高储蓄水平支撑了消费支出。这种韧性进一步巩固了美联储在应对通胀的同时支持更广泛经济活动的能力。
进入2025年，投资者必须适应更高的通胀基准和持续上升的利率环境。通胀政策的回归，加上消费支出的韧性，风险与机遇并存。未来一年，关注抗通胀资产并重新评估传统股票投资将至关重要。
坚挺的美国核心CPI数据表明，即将公布的核心PCE数据可能维持高位，这可能会使12月FOMC会议采取更偏鹰派的决策，并在短期内进一步推高美国国债收益率。最新数据显示，美国经济依然保持韧性，劳动力市场未出现显著疲软迹象。新一届政府可能会在1月就职后宣布关税措施，这可能会推动核心通胀走高。延长或扩大减税政策可能导致财政前景进一步恶化。市场似乎只是部分反映了这些风险因素。我们倾向于缩短债券投资组合的期限。
在亚太地区银行中，澳大利亚和香港的二级资本证券是为数不多仍具有吸引力的利差板块，这些利率无论是单独计算还是相对于其他一级资本证券而言，都具有吸引力。澳大利亚银行AT1/T2利差倍数已从过去12个月的平均值1.5倍降至1.2倍，而香港银行AT1/T2利差倍数从过去12个月的平均值2.1倍大幅下跌至1.3倍。基本面依然稳健，存款资金状况改善，资本比率充足，利率曲线陡峭，这都有助于推动净利息收入增长。同时，不良贷款风险可控。我们倾向于投资澳大利亚和香港银行的二级资本证券。
2024年截至目前，中国房地产高收益债券的违约率已达约48%。今年以来出现的高违约率反映出各种信贷事件，即表现良好的公司（如雅居乐）的支付违约、债券交换（如路劲）以及此前已进行债券交换的发行人（如广州富力）的支付违约。这使得已经违约或进行艰难债务交换的中国房地产高收益债券和未评级债券的累计面值高达92%。同时，10月新房销售似乎已暂时触底，同比增长5%，这与前100强开发商在土地购买方面的环比回升相吻合。前10大土地买家中有9家是国有开发商，其中6家与中央政府有关联，这表明民营开发商的压力可能会持续。因此，在中国房地产出现更明确的广泛复苏迹象之前，我们倾向于保持高质量的中国房产信贷配置。
数据来源：彭博财经有限合伙
我们认为，与其他发达国家相比，美国有望实现更强劲的增长。最新一季的财报支持了这一观点，在该季财报中，强劲的企业业绩仍然为估值提供了有力的支撑。不过，许多投资者的一个主要担忧是，特朗普政府提出的政策建议可能会引发通胀。如果这些政策得以实施，可能会加重美国消费者的负担，并限制美联储放宽货币政策的灵活性，从而对股市构成不利影响。
尽管如此，我们仍有理由乐观地认为通胀压力可能会预期的要小。首先，高通胀关税的实施仍不确定。由于特朗普政府的筹码可能比之前贸易谈判较少，因此这些政策建议可能更多是一种谈判策略，而非实际政策。当前的宏观经济环境与2018年大不相同，核心通胀率和30年期抵押贷款利率较高。这使得在不对美国消费者造成进一步压力的情况下，采取激进政策的空间有限，因此可能会采取更谨慎的措施。其次，当对商品征收关税时，对价格的影响通常是一次性调整，除非有报复性措施或关税持续升级。在其他条件不变的情况下，一旦实施了一次性关税，经过一段时间后（如一个月或一年），比较基准将恢复为零。第三，历史表明，价格往往会着时间的推移趋于正常。一个真实的例子是2018年1月发生的洗衣机事件。政府曾对大型家用洗衣机征收20%-50%的关税。2018年1月价格短暂上涨后开始下降，关税在长期内并未产生明显影响。
此外，美国的离职率（向前推移9个月）与工资增长趋势（以名义工资增长的3个月移动平均值衡量）之间存在明显的预测关系。目前，美国离职率——反映员工信心和流动性的指标——正在下降。这表明，未来几个月工资增长可能会低于4%。这一变化可能会缓解通胀压力，与美联储可能采取更宽松的政策立场一致。
对于标普500的估值和回报，整体指数的市盈率（P/E）接近三年历史平均水平。大多数行业的市盈率水平都与历史水平持平，其中包括科技和通信服务行业。由于这些行业保持长期增长和强劲的盈利前景，所以我们对这些行业持乐观态度。工业板块表现落后，该板块的当前公司股票市场价格低于历史平均水平。随着市场领导地位的扩大，工业板块呈现出更大的上升潜力和多元化的机会。此外，工业制造业将成为潜在企业税率下调的主要受益者，这进一步增强工业制造业的吸引力。
特朗普竞选的一个重大承诺是延期2017年《减税与就业法案》（TCJA）的有关条款。尽管标普500公司整体约60%的收入来自美国国内，但中小型公司及价值型投资公司从美国经济活动中获得的收入比例更高。因此，小型公司有望从更强劲的国内增长和潜在的税率下调中获益较大。此外，这些公司目前的估值更具吸引力，预计未来几个月的盈利增速更快，其吸引力将进一步增强。
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曹先生拥有超过20年的资产管理经验，目前是万方家族办公室的高级财富管理解决方案部门的负责人，同时兼任董事会和投资委员会成员。
曹先生加入万方家族办公室前曾任职于中国人寿富兰克林资产管理公司，于2018年至2021年担任副行政总裁，负责管理350亿美元的客户投资。他还担任公司风险管理委员会主席，是董事会、投资委员会和另类投资委员会的关键成员。此前，曹先生曾在惠理集团任职7年，担任集团董事总经理。惠理集团负责了香港联合交易所首只在港上市的对冲基金。他的职业生涯始于瑞银的股票交易员，随后于2000年至2010年在贝莱德和道富环球投资管理担任投资组合管理职务。
曹先生持有伦敦政治经济学院营运研究科学硕士学位，以及英国伦敦大学学院土木工程（荣誉）学士学位。
卢先生是万方家族办公室股票主管。拥有多年工作经验，曾就职于多家顶级资产管理公司与银行 – 曾在香港、新加坡和东京三大城市负责买方投资管理长达16年。卢先生长期从事产业背景的研究与分析工作，包括多只上市股票。
卢先生曾任阿中资本集团有限公司投资组合经理，为一家全球知名的主权财富基金和多家知名投资机构管理数十亿美元的全球基金。之前曾任职过的著名投资机构包括挪威中央银行、比尔及梅琳达•盖茨基金会和阿布扎比酋长国的穆巴达拉投资公司等。卢先生拥有凯洛管理学院及香港科技大学的工商管理硕士学位，同时也是注册会计师。
郑先生负责万方家族办公室的固定收益投资管理。他在新加坡和日本拥有超过20年的固定收益投资经验。
在加入万方家族办公室之前，他自2018年起担任法国巴黎银行资产管理公司的投资组合经理，负责亚洲固定收益委托。从2016年到2018年，郑先生担任收益保险公司亚洲信贷投资团队主管职务。2011年至2016年，他在贝莱德任职，负责管理基准与绝对回报固定收益基金。此前，他曾在多家银行担任信贷交易员长达9年时间。
郑先生毕业于墨尔本大学，拥有商学学士学位和文学学士学位。
柯文耀在投资行业有超过10年的经验，在加入万方家族办公室之前任职于星展私人银行。他曾获多个奖项，是银行业的顶级投资顾问之一。他经常采用自上而下的投资方式，精通多个市场，并就多种资产和衍生品提供定制建议。
在加入星展私人银行之前，他曾在辉立资本担任股票团队负责人，负责为两个团队提供咨询，领导投资组合审评，以及制定交易及投资策略。
他曾作为市场评论员接受亚洲新闻台、938Live电台、《海峡时报》和《联合早报》的采访，并经常在投资论坛和高等教育机构发表演讲。
Defining and Defending Legacies
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