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“市场发展态势表明，经济走向软着陆。”
新年伊始，我们浅谈一下对2023年第四季度市场反弹的看法。如点阵图中政策利率中位预测与2024年终联邦基金期货价格隐含的实际利率之间相差0.785个基点所示，市场表明降息幅度将超出预期。在去年12月就业数据强劲的背景下，我们仍有理由相信，为兑现承诺实现软着陆，美联储仍可能考虑在2024年提前降息。
数据来源：芝商所集团，截至2024年1月4日
根据智库Employ America的数据，三个法则可帮助指导美联储实现货币政策正常化，这三个法则分别是失业率非线性下行风险、加息与降息之间的比例关系以及缓解价格压力方面的数据依赖性。
首先，与过去10年相比，目前的实际联邦基金利率为2.9%，相对较高，说明资金成本高，会让经济减速。历史趋势还表明，一旦经济衰退，失业率往往会飞速上升且不可预测，我们称其为滞后指标。因此，提前降息是美联储减轻潜在非线性失业风险的战略举措，尤其是在通胀担忧目前得到缓解的情况下。
数据来源：彭博财经，截至2024年1月4日
促使市场预测提前降息的另一个关键因素基于泰勒法则。这一规则是应对通胀和经济增长的利率基准，规定了比例调整（例如，1%反通胀促使降息1.5%）。该法则是美联储稳定价格、实现最大限度就业的指导框架。因此，保持利率上行和下行路径的对称性，对美联储维护信誉至关重要。
数据来源：彭博财经，截至2024年1月4日
2023年下半年，美联储采取数据依赖方法，避免再次发生 1967年发生的过早转向降息的情况。虽然避免政策突然转变属审慎之举，但长期坚持紧缩货币政策可能会限制供应端，增加创新成本，为长期通胀带来意外后果。因此，理解这三个法则对于应对未来政策正常化转变引起的市场反应至关重要。
数据来源：彭博财经，截至2024年1月4日
在基准情况下，我们承认经济有可能软着陆，但也知道这并不表示盈利一定会软着陆，在熊市情况下，硬着陆也不无可能。
据我们观察，近几个季度，标准普尔500指数的销售和盈利逐渐下降，这反映了当前经济的持续放缓。因此，监测盈利不符预测情况对评估未来盈利弹性至关重要。有趣的是，上季度，标准普尔500指数的多家公司超出盈利预期，与看跌分析师的预测恰恰相反。
数据来源：彭博财经，截至2024年1月4日
我们在此重申，我们更青睐各板块中的大型优质公司，因为这些公司的杠杆率低，盈利稳定，并且具备渡过盈利衰退期的盈利能力。然而，由于标准普尔500指数中的周期性板块均已经历两位数的盈利增长，我们更倾向于2024年软着陆的可能性。
数据来源：彭博财经，截至2024年1月4日
新的一年，市场发展态势表明，经济走向软着陆。尽管与4%的预测相比，实际消费者支出年化增长仅3.6%，但美国第三季度经济增长强劲，年化增长率为5.2%。与第三季度强劲增长相比，预计第四季度增长将放缓，但仍在扩张范围内。虽然近几个月来，全球核心通胀率稳居年化3%以上，商品价格面临下行压力，服务价格反而上涨，但美国11月PCE放缓至年化2%以下。因此，这一结果更加证明了美联储加息周期结束的观点，增强了人们对美联储可能在2024年降息的信心，尤其是在考虑到通胀预期进一步放缓的情况下。2024年的点位预测降息75个基点，2025年的点位显示降息100个基点，点位分布显示，FOMC大多数委员预计2024年至少降息50个基点。虽然FOMC委员表示，在通胀持续走低之前，政策应会在一段时间内保持限制水平，但市场预计3月份将发生首次降息，今年总降息幅度约为150个基点。
数据来源：彭博财经
信贷方面，收益率数十年保持高位，促使投资者买入高评级债券，限制公司债券的发行。大多数投资者和借款人首先看重收益率，利差其次。在目前的高收益率环境下，机构应会持续买入，而由于收益率稳定／下降会产生丰厚的总回报，故散客也应会大量买入，加之美元对冲收益率提升，外资买入量也会增加。随着联邦基金利率达到峰值，美国经济很可能实现软着陆，宏观经济状况支持区间利差。彭博亚洲美元信贷利差目前较12个月前收窄97个基点。从技术层面看，尽管利差收窄，但2023年的低发行量和2024年的预期边际供应增加可令高评级债券利差保持偏窄。随着融资成本上升、增长放缓和经济周期成熟，需要在估值中纳入额外溢价，预计高收益率利差将适度扩大。
中国方面，虽然政府不太可能推出大规模政策刺激措施，但2024年将延续支持增长的政策立场，加强统筹财政政策与货币政策。在房地产市场短期无法复苏的情况下，政策制定者正在加大力度降低地方隐性债带来的风险。据估计，中央和地方债总额（包括地方隐性债）已达到GDP的100%左右。地方隐性债问题似乎确实正在通过债务转换和重组进行管理，中国人民银行在必要时向地方政府提供紧急流动性支持，因此短期内不太会引起系统性风险。货币政策方面，中国人民银行继续引导降低经济融资成本，防止房地产行业风险溢出，7天逆回购利率已降至1.8%的历史低点。由于以上稳定措施的影响将在未来几个月得以显现，经济可能在2024年第一季度保持复苏势头。
过去几周，全球收益率延续10月开始的下跌趋势。市场预计到2024年12月，美联储降息幅度约为150个基点（到2024年第二季度结束，联邦基金利率将下调近70个基点），目前市场接近短期不出现衰退几率情况下的预期极限。尽管通胀正常化已取得进展，但如为了调整遏制通胀引致的实际利率“被动上升”而实施货币宽松政策，可能会导致金融环境明显放宽。如果美联储执行目前预期的降息举措，经济增长风险将会增加。在低失业率的背景下，经济增长再次加速会增加美联储后续可能不会如预期般继续降息的可能性。此外，如果证明2023年第四季度增长数据的疲软只是暂时的，则表明影响最近收益率下降的其他因素或许正在逐渐减弱。我们倾向于缩短债券投资组合的期限。
中国国有企业的角色正在发生演变，投资重点转向技术进步、高端制造和可持续发展等政策主题。虽然这需要在重点领域增加资本支出，但考虑到持续的政策和资金支持，国有企业的信贷状况依旧坚挺。对于相关国有企业来说，长期利润率扩张对其信贷状况应该是有利的。大多数国有企业仍有借贷能力，是国内利率下降的主要受益者。对于境外债务方面，国有企业发行人将继续寻找其他融资渠道，不会在境外债券市场锁定更高利率。由于供应有限、债券库存逐渐减少，技术层面应会表现强劲。随着政府推动供应链多样化，构建战略库存，我们买进大宗商品相关国有企业。我们倾向于继续降低地方政府融资平台板块的权重，因为该板块创收有限且债务杠杆高企，仍面临强大阻力。
数据来源：彭博财经
印度可再生能源方面，政府已设定未来5年每年增加50GW可再生能源产能的目标，而印度现有180GW可再生能源（包括大型水电）装机容量，约90GW正在建设中。为支持该行业的发展，印度政府出台了多种支持措施，包括延迟付款附加费(LPS)政策。LPS旨在减少印度发电公司（包括可再生能源生产商）应收国有配电公司款项不断增加的情况。如果配电公司不能按时履行当前义务，则可能会被禁止进入短期电力交易市场。该等措施对应收款项的总体情况产生重大影响。2022年6月至2023年11月，配电公司结欠发电公司的未偿款项总额减少42%至约7000亿印度卢比（约合83亿美元），改善了可再生能源公司的现金流。尽管该行业的增长促使资本支出依旧高企，杠杆情况难言改善，但发行人预计可通过境内银行及非银行金融机构获得更低廉的融资渠道。我们倾向于增加印度可再生能源的持仓。
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曹先生拥有超过20年的资产管理经验，目前是万方家族办公室的高级财富管理解决方案部门的负责人，同时兼任董事会和投资委员会成员。
曹先生加入万方家族办公室前曾任职于中国人寿富兰克林资产管理公司，于2018年至2021年担任副行政总裁，负责管理350亿美元的客户投资。他还担任公司风险管理委员会主席，是董事会、投资委员会和另类投资委员会的关键成员。此前，曹先生曾在惠理集团任职7年，担任集团董事总经理。惠理集团负责了香港联合交易所首只在港上市的对冲基金。他的职业生涯始于瑞银的股票交易员，随后于2000年至2010年在贝莱德和道富环球投资管理担任投资组合管理职务。
曹先生持有伦敦政治经济学院营运研究科学硕士学位，以及英国伦敦大学学院土木工程（荣誉）学士学位。
卢先生是万方家族办公室股票主管。拥有多年工作经验，曾就职于多家顶级资产管理公司与银行 – 曾在香港、新加坡和东京三大城市负责买方投资管理长达16年。卢先生长期从事产业背景的研究与分析工作，包括多只上市股票。
卢先生曾任阿中资本集团有限公司投资组合经理，为一家全球知名的主权财富基金和多家知名投资机构管理数十亿美元的全球基金。之前曾任职过的著名投资机构包括挪威中央银行、比尔及梅琳达•盖茨基金会和阿布扎比酋长国的穆巴达拉投资公司等。卢先生拥有凯洛管理学院及香港科技大学的工商管理硕士学位，同时也是注册会计师。
郑先生负责万方家族办公室的固定收益投资管理。他在新加坡和日本拥有超过20年的固定收益投资经验。
在加入万方家族办公室之前，他自2018年起担任法国巴黎银行资产管理公司的投资组合经理，负责亚洲固定收益委托。从2016年到2018年，郑先生担任收益保险公司亚洲信贷投资团队主管职务。2011年至2016年，他在贝莱德任职，负责管理基准与绝对回报固定收益基金。此前，他曾在多家银行担任信贷交易员长达9年时间。
郑先生毕业于墨尔本大学，拥有商学学士学位和文学学士学位。
柯文耀在投资行业有超过10年的经验，在加入万方家族办公室之前任职于星展私人银行。他曾获多个奖项，是银行业的顶级投资顾问之一。他经常采用自上而下的投资方式，精通多个市场，并就多种资产和衍生品提供定制建议。
在加入星展私人银行之前，他曾在辉立资本担任股票团队负责人，负责为两个团队提供咨询，领导投资组合审评，以及制定交易及投资策略。
他曾作为市场评论员接受亚洲新闻台、938Live电台、《海峡时报》和《联合早报》的采访，并经常在投资论坛和高等教育机构发表演讲。
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