““长期走高”的说法目前很可能成为基本假设情景”

宏观

即将于2023年11月2日召开的FOMC会议上，普遍预期美联储将利率继续维持在5.25-5.50%之间不变。市场大多定价为美联储利率目前已达顶峰，最后一次加息的可能性约为30%。但是，如果美联储继续加息至6%，市场尚未对此定价，届时可能会发生更剧烈的波动。

图1：芝商所Fedwatch期货表

通过对比利率期货和分析师的预测，我们现在似乎倾向于一季度前的预测，当时许多分析师对利率峰值和提前降息的预期“过于乐观”。我们目前普遍认为到2024年第二季度才开始降息。

图2：分析师预测（美联储基金利率上限）

然而，展望中期，我们还可以从图3中看出，预计降息周期不会像最初想象的那么激进。预计在未来的24个月内，利率仍远高于3%，高于美联储2.5%的长期目标。“长期走高”的说法目前很可能成为基本假设情景。

图3：美联储基金利率和欧洲央行存款利率

我们目前正在观察的另一个重要数据是10年期减2年期收益率曲线利差。如我们先前所述，该曲线目前仍处于倒挂状态（短期收益率仍高于长期收益率），但似乎有趋于正常化的趋势。2023年6月为-100个基点，而目前为-15个基点。短期利率低于长期利率，这可能预示着美国长期经济的积极发展，也反映了市场对美国经济将重回正常经济周期并保持稳定发展的预期。

图4：10年期减2年期曲线利差

此外，我们还看到过去6个月中收益率曲线发生了根本性变化。与1个月前和6个月前相比，收益率曲线目前趋于平坦化 – 长期收益率的上升速度快于短期收益率，这也就是所谓的“熊市陡峭化”。总体而言，我们目前看到各期限的收益率曲线趋于平坦化。这意味着投资者的预期已发生变化，表明他们对持有短期债券还是长期债券无动于衷，这也是一个市场预期加息即将结束但也不会很快降息的信号，这进一步证明了“长期走高”的说法。

图 5：不同期限的收益率曲线

现在，让我们看看各类资产过去对收益率曲线正常化的反应。股票通常在最初阶段表现相对较差。这似乎有悖常理，因为利率下降通常是股票看涨的信号，但真正的决定因素是在发生衰退的情况下，企业盈利的急剧下滑。消费者需求减弱，企业失去定价权，收入进一步减少。另一方面，固定收益在此情况下往往表现相对较好，在当前的“熊市陡峭化”阶段，投资者往往会从持有短期债券而不是从长期债券中受益。

图6：收益率曲线正常化后资产类别的历史表现

在图7中，SPX的每股收益在过去几个季度中表现平平，某些行业的增长和下降出现差异，因此在此期间，行业选择就显得更加重要。

图7：标普500指数每股收益

尽管美国仍有约70%的公司称盈利高于预期，但这低于过去5年平均77%和10年平均74%的水平。此外，第四季度的业绩预期也不容乐观，大约55%的公司发布了每股盈利预测vs 预期负值，这进一步加剧了市场回撤。然而，这种前瞻性预测的适度调整有助于重新管理投资者/分析师的预期。设定一个较低的基准可以使投资者更容易接受适度的风险，有助于资本配置和投资决策。

图8：2023年第三季度各行业盈利情况

固定收益宏观

由于美国10年期和30年期美国国债收益率本月迄今上升了29-33个基点，利率仍处于较高水平。美联储主席鲍威尔的讲话表示，长期收益率的近期上升主要是由于期限溢价，而非短期利率路径的预期发生变化。因此，这纯粹是由于金融条件收紧，而非经济前景改善推动。由于这种“边际上”的原因，美联储可能需要减少金融条件收紧的力度。关于美联储是否已经完成了紧缩周期，鲍威尔评论说：“如果有更多证据表明经济增长持续高于趋势水平，或者劳动力市场的紧张状况未能得到缓解，可能会使通胀进一步回落的过程面临风险，进而可能需要进一步收紧货币政策。”预计美联储11月会议将维持基金利率不变，同时保留在随后会议上加息的选择。

利率上升是拖累23年第三季度固定收益总回报率的主要因素。随着资金外流，尤其是新兴市场的资金外流，环境可能仍然充满挑战。新兴市场硬货币债券基金的资金外流从9月的58亿美元增至本月迄今的63亿美元，年初至今的资金外流高达305亿美元。彭博亚洲美元信贷利差在过去两周扩大了6个基点，这引发了是否需要提高风险溢价的问题。在利率长期走高的情况下，维持宏观背景稳定、对国际融资市场依赖程度较低的新兴市场国家，以及在银行贷款或当地债券发行支持下实施招标/回购/认购的企业，可能会表现出色，突显其在具挑战性的外部市场中进行再融资的能力。尽管如此，未来韧性不确定性可能会导致利率“长期走高”的风险。该风险的重大重新定价可能会使利差扩大50-100个基点。

中国方面，工业生产连续第四个月增长，出口部门活动反弹表明，重要的外部推动力正在显现。令人惊讶的是，9月份的零售额小幅回升，这进一步巩固了8月份的显著增长。9月份的社会融资总额（TSF）增加了人民币4.1万亿元，远超预期，金融环境的宽松似乎正取得成效。政府将2023年预算赤字占GDP的比例从3月份的最高限3%提高到3.8%，其中包括增发人民币1万亿元（相当于GDP的0.8%）主权债务，用于基础设施建设。从信贷市场的角度来看，积极的宏观数据可能会导致政策支持的中断，因此提高2023年预算赤字的决定被视为一项积极发展。如果拜登与习近平在11月14日至16日的亚太经合组织CEO峰会上举行会晤，也可能对中国信贷逐渐产生积极影响。

固定收益策略

尽管美联储决策者最近的言论表明，较高的长期收益率可能会减少进一步加息的必要性，但他们并没有对正在进行的量化紧缩过程提出该等建议。由于美联储正以每年7200亿美元的速度继续缩减债券投资组合，同时增加长期国债供应，市场将不得不吸收这些国债来为美国财政赤字提供资金，因此量化紧缩将在更长的时间内推动收益率上升。财政部预计，未来几个季度可能需要进一步增加规模。日本投资者等国债大买家的边际需求将减少，他们正转向购买日本国债。与此同时，第三季度的通胀数据略低于预期，应该会对曲线的短端构成支撑。总体而言，由于供需失衡的加剧将导致中期期限溢价上升，因此2-5年期短期债券的收益率低于长期限债券。

美国预算赤字迫使财政部发行更多债券

数据来源：彭博财经

在亚洲高收益债券领域，由于碧桂园的违约，2023年至今，中国房地产高收益债券的违约率持续上升。尽管约75%的中国房地产高收益债券涵盖已经违约或折价清偿的发行人，但对亚洲高收益债券市场的影响可能有限。首先，其余未违约的中国房地产高收益债券发行人已降至困境估值水平，这表明定价已经反映了该板块的巨大压力。其次，中国房地产高收益板块仅占亚洲高收益债券市值的5%左右。展望未来，中国房地产高收益债券对整个亚洲信贷市场的影响可能微乎其微。除房地产外，亚洲高收益债券估值已有所提高，印度高收益债券的前端收益率目前在8-9%之间，而澳门博彩运营商提供的收益率与之相近。鉴于风险因素，我们倾向于选择投资该等领域更趋于稳定的BB评级发行人，并投资中短期债券。

全中国范围内的房地产销量情况持续改善，9月份的销售环比增长42%。然而，同比数据下降了14%，平均售价环比下降4%，同比下降4%。随着购房和二手房交易限制的放松，以及首付比例和抵押贷款利率的降低，宽松政策所带来的影响似乎低于预期。新房销售依然疲软，到目前为止，继黄金周销售低迷之后，10月份的新房销售建筑面积中位数月环比下降9%，年同比下降36%。二手房市场价格环比下降0.5%。由于实体经济的复苏仍具挑战，我们更倾向于维持国有企业投资级开发商的头寸，并不倾向于维持高收益债券开发商的投资。

尽管采取了刺激措施，但中国房价继续下跌

数据来源：彭博财经

股票策略

如先前所述，我们建议在股价回调时以更合理的估值，对选定的美国科技股、消费必需品和医疗保健类等防御性与滞后性板块的股票逐渐加仓。如果美国经济能够在2024年实现软着陆，加上美国科技行业在今年年初强劲增长，这将带来更具吸引力的风险回报比。此外，如果中东冲突升级，能源和防御性行业股票也可作为有吸引力的对冲选择。

对于中国及中国香港地区而言，我们仍对迄今为止为刺激经济而实施的政策和小规模刺激措施的不足保持高度谨慎。尽管如此，我们注意到，由于中国政府的认真努力，房地产行业显示出初步企稳回升的迹象。如果经济继续恶化，希望中国政府随时准备提供必要的救济/支持。我们认为中国政府可能会在实施这些措施后一段时间内持续监控其效果，然后再考虑是否采取更大规模的刺激措施。因此，我们认为，如果有任何进一步的重大刺激措施，可能会较晚才出台。因此，我们建议投资者在市场大幅回调时，考虑以分阶段的方式逐步增持部分选定的香港/中国股票，同时耐心等待：1）当前一系列小规模刺激措施而产生的中国经济复苏迹象，或2）进一步的大规模刺激措施，尤其是针对房地产行业的刺激措施，以重振放缓的经济增长和市场情绪。此外，我们建议通过指数ETF基金而不是单个证券持有大部分选定的香港/中国股票，以减少市场和损益的波动。最坏的情况是进一步的重大刺激措施落空。

我们青睐科技板块、电动汽车和旅游相关板块。鉴于潜在的宽松政策，我们也倾向于基础设施相关的板块。该等板块的交易价格目前仍具吸引力，无论是从长远角度还是从短期波段交易的角度来看，都值得我们关注。我们仍倾向于电信和公用事业等防御性板块，因为它们能够提供合理的股息收益率和可观估值上升空间。同时，我们将继续关注市场数据，特别是能够提振实体经济、市场情绪并因此推动股市反弹的数据，我们在此重申投资组合应该保持灵活和多样化。年末临近，地缘政治紧张局势日益加剧，在整个年度困扰全球股市的大多数担忧仍未消除，因此总体股票仓位应保持在中低水平。