“9月联邦公开市场委员会（FOMC）坚持鹰派立场，表明对高利率维持更长时间具有较大信心”

固定收益宏观

收益率飙升至周期新高，这是因为9月联邦公开市场委员会（FOMC）坚持鹰派立场，表明对高利率维持更长时间具有较大信心，经济增长前景有所改善，通胀预期在2026年之前仍高于目标值。考虑到今年的预测仅下调0.2个百分点至3.7%，预计通胀仍将维持在较高水平。自2023年第二季度末以来，油价上涨近30%，导致2023年下半年全球总体CPI涨幅预计比本来情况下高1到2个百分点（按年计算）。如果原油价格在下一季度回落至90美元/桶以下，那么向核心通胀的传导效率应该会减弱。更令人担忧的是，各国央行是否能够“看穿”价格上行的冲击。此外，还存在近期石油供应削减尚未结束，而能源价格可能会进一步飙升，从而可能改变正在进行的通货紧缩进程的风险。

人们对日本央行可能采取紧缩政策的预期正在不断升温，导致日本国债曲线长端遭到抛售，30年期日本国债收益率创2013年以来新高，超过了2022年10月和今年1月的峰值。反过来，这又引发了进一步影响全球收益率和债券波动性的问题。对日本投资者来说，国外收益率曲线倒挂增加了对冲外汇风险的成本，相对于延长国内曲线，持有外国债券的吸引力降低。自2022年第二季度以来，相对于使用3个月滚动外汇对冲的10年期日本国债，美国国债不再为日本投资者带来收益，日本投资者已部分平仓了之前的美债持有量。因此，日本投资者仍有可能进一步减持美债。如果国内债券相对于外国债券的价值下跌，可能会导致部分资金从外国债券流向国内债券，这给外国债券带来了压力。

中国方面，由于近期旨在增加消费者可支配收入和房地产交易的刺激措施，制造业和服务业9月官方PMI高于预期，积极增长势头逐步显现。在融资方面，8月份社会融资总量增加人民币3.12万亿元，同比增长9.0%，而7月份仅增加人民币5,280亿元，为2016年8月以来的月度最低。新增贷款也出现回升，继7月份的人民币3,460亿元后增至人民币1.36万亿元。同时，中国人民银行再次下调存款准备金率25个基点，这是今年第二次降准。此次下调存款准备金率预计将为银行体系注入人民币5,000亿元的流动性，平均存款准备金率将从7.6%降至7.4%。随后可能会有进一步调整财政和房地产政策，包括对特定产品消费的财政补贴支持和进一步放松购房政策，这符合稳定增长政策渐进式的预期，但仍需要保持势头。

固定收益策略

随着对美国紧缩周期的讨论进一步升温，市场目前对未来几个月再次加息的概率超过60%的预期也不足为奇，且终端利率继续走高，预计2023年12月远期利率达到峰值，同时在2024年第二季度之前不会全面放松。由于就业水平下降而非通货紧缩加速可能是收益率见顶的催化剂，尽管存在长端收益率可能尚未触及周期峰值的重大风险，但是前端利率可能会在当前水平附近找到相对更稳定的立足点。另外，能源价格仍然是一个风险因素，即随着能源价格的上涨，TIPS的盈亏平衡通胀率不断扩大，导致名义债券收益率更高。我们倾向于缩短债券投资组合的利率期限。

即使核心利率飙升，但信贷利差基本保持不变，因为当前市场多预期经济会实现软着陆，全收益投资者的需求增加。另外一种看法是，紧缩的货币政策正在导致基本信贷指标恶化，虽然速度缓慢，但应该会导致再融资困难增加，并可能会提高违约率。总体而言，随着融资成本的上升，杠杆率和利息覆盖率正在恶化。每天高评级借款人以高票息新发债券取代低票息到期债券，都在增加信贷指标的压力。再加上较高的无风险利率导致信贷吸引力下降，因此2023年第四季度利差不太可能出现大幅收窄。在各行业中，由于潜在需求和全球石油库存下降，石油和天然气生产商相对而言所受影响不大。

2023年上半年，中国房地产行业在银行新增贷款中的占比为1%，创历史新低，这表明该行业面临着严峻的融资环境，可能继续保持低位。较低的按揭贷款利率和首付比例可能会略微提振大城市的房屋市场，但新的资本规定表明，银行可能不愿向资金紧张的私营开发商提供贷款。目前，顶级国有企业和民营企业开发商似乎更有优势，因为它们的信贷指标，包括调整后的负债与资产比率、债务与权益比率及短期债务的现金覆盖率，相对比较强劲。不可否认，整个房地产行业在2023年上半年出现了基本面恶化的迹象，包括流动性覆盖率平均下降10%，净杠杆率轻微上升等迹象。对于实力较弱的开发商，再融资和资产货币化方面缺乏直接支持的问题仍令人担忧。目前分散的政策支持重点放在了项目竣工等需求因素上。可以预见，随着实力较弱开发商逐渐退出市场，违约情况将会增加。继续维持对流动性管理审慎、融资渠道畅通的开发商的部署。

房地产行业占中国新增贷款的比例

来源：彭博财经

股票策略

美国方面，美联储决定将当前利率维持在5.25% – 5.50%，并表示将在年底前会进一步加息。暂停加息后，美股出现回调。如先前所述，我们建议在股价回调时以更合理的估值，对选定的美国科技股、消费必需品和医疗保健类等防御性与滞后性板块的股票逐渐加仓。如果美国经济能够在2023年下半年实现软着陆，这将带来更具吸引力的风险回报比。

对于中国及中国香港地区而言，我们仍对迄今为止为刺激经济而实施的政策和小规模刺激措施的不足保持高度谨慎。尽管如此，我们注意到，由于中国政府的认真努力，房地产行业显示出初步企稳回升的迹象。如果经济继续恶化，希望中国政府随时准备提供必要的救济/支持。我们认为中国政府可能会在实施这些措施后一段时间内持续监控其效果，然后再考虑是否采取更大规模的刺激措施。因此，我们认为，如果有任何进一步的重大刺激措施，可能会较晚才出台。因此，我们建议投资者在市场大幅回调时，考虑以分阶段的方式逐步增持部分选定的香港/中国股票，同时耐心等待：1）当前一系列小规模刺激措施而产生的中国经济复苏迹象，或2）进一步的大规模刺激措施，尤其是针对房地产行业的刺激措施，以重振放缓的经济增长和市场情绪。此外，我们建议通过指数ETF基金而不是单个证券持有大部分选定的香港/中国股票，以减轻市场和损益的波动。最坏的情况是进一步的重大刺激措施落空。

我们青睐科技板块、电动汽车和旅游相关板块。鉴于潜在的宽松政策，我们也倾向于基础设施相关的板块。该等板块的交易价格目前仍具吸引力，无论是从长远角度还是从短期波段交易的角度来看，都值得我们关注。我们仍倾向于电信和公用事业等防御性板块，因为它们能够提供合理的股息收益率和可观估值上升空间。同时，我们将继续关注市场数据，特别是能够提振实体经济、市场情绪并因此推动股市反弹的数据，我们在此重申投资组合应该保持灵活和多样化。