“市场预测美联储将再次加息0-25个基点，更多明确信息将在下一次联邦公开市场委员会（FOMC）会议中公布。”

宏观

据大部分分析师预测，美联储将在年底再次加息0-25个基点，并计划在2024年第一季度开始降息。我们将在9月19日至20日的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上得到更多明确信息，市场普遍预计美联储将维持利率不变。在第四季度，市场定价将继续保持，并可能进一步加息，因为最近的数据确实表明通胀疲软和就业市场放缓的趋势。

图1

今年黄金的表现相当不错，年初至今上涨7%，优于大多数主要股票/债券指数，仅落后于美国指数。无论利率走低还是走高，由于其有限商品的性质，黄金将持续起到对冲和保值的作用。黄金的价格最终取决于供求关系。由于黄金生产过程漫长，市场对于黄金市场的供给侧有一定的预见，但需求可能会出现大幅波动。比方说，经济或政治动荡可能导致投资者涌向黄金等避险财产。央行购买黄金储备、珠宝需求以及对通胀的担忧也会对黄金市场产生影响。投资者预计美联储将结束加息，在美联储的前几轮暂停加息/降息中，黄金的表现仍然良好。

图2

如果大多数市场参与者预计2024年上半年将会出现衰退，且您认可这种观点，黄金在客户的投资组合中仍将占有一席之地。如图3所示，黄金在经济衰退前6个月以及衰退期间往往表现良好，平均回报率分别为10.8%和20%。这主要是因为其避险和对冲的用途。

图3

黄金的需求自新冠疫情期间经历低迷期以来，一直处于稳步上升趋势。这是由于央行的需求在2022年达到历史最高水平，并在2023年上半年仍然保持强劲。俄罗斯与乌克兰战争以及中美贸易紧张局势等地缘政治形势继续推动着各国央行将黄金作为重要储备。这也符合去美元化的潜在趋势。

图4

2005年1月至2023年6月期间进行了一些回溯测试。对于平衡多资产投资组合（40%股票、45%固定收益、15%替代投资），不同百分比的黄金投入增加了投资组合的总回报，同时也降低了波动性和最大回撤。

图5

此外，在过去30年的各个经济周期中，黄金与全球MSCI总回报指数一直保持着低相关性，进一步展现了黄金在多元化投资方面的优势，既降低了整体投资组合的波动性，也提高了风险调整后的回报。这就是为什么缺乏其他替代资产类别的银行仍倾向于将黄金作为其投资模型中的一部分。

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固定收益宏观

随着货币政策收紧的拖累逐渐消退，近期美国的数据显示经济即将实现软着陆。8月非农就业人数增幅超过预期，此前两个月该数据经历了大幅的下调修正，此外，失业率上升了0.3个百分点，达到3.8%，这主要是劳动力参与率上升所致。平均时薪环比仅增长了0.2%，表明工资压力得到了有效控制。同时，个人消费支出（PCE）数据显示物价压力也得到了控制。劳动力供应增加、工资增长放缓以及核心通胀放缓等因素相结合，将使偏鹰派的FOMC参与者在即将召开的FOMC会议上放心地将联邦基金利率维持在当前水平，并评估是否需要进一步加息。然而，除非经济增长明显放缓，否则美联储官员不太可能立刻放宽政策。

今年以来，亚洲信贷的利差波动主要集中在中国子行业，价格走势出现急剧逆转也是情理之中。过去两周，受到中国政策放松的影响，彭博亚洲美元信贷利差从266个基点迅速回升至247个基点。这是在8月份新兴市场信贷资产整体流出67亿美元的大背景下发生的，而核心收益率创下新高（尤其是长端），曲线重新变陡，使得抵消进一步利率抛售的缓冲余地变得更小。在一级市场，9月通常是全年第二繁忙的发行月份。再加上年初至今的低利差，表明进一步收紧的空间受到了限制。就目前而言，这意味着套息将是回报的主要来源，而利差缩小的上行潜力可能会进一步受到限制。

在中国，经济活动或已出现适度改善，这可以从8月份国家统计局PMI（5个月以来首次增长）和财新制造业PMI指数超过50的数据中看出。与此同时，政策制定者宣布了一系列宽松措施，并表示有意放缓人民币贬值。具体来说，政策制定者降低了最低首付比例和按揭利率下限，以支持房地产交易，并引导银行降低现有抵押贷款的利率。同时还下调了定期存款利率，以部分抵销按揭利率下调对银行净利差的拖累。提高个人所得税扣除额，以增加个人所得税纳税人的现金流，从而促进消费。为应对人民币疲软，中国人民银行将外汇储备准备金率从6%下调至4%，以增加境内外汇流动性，减缓人民币贬值。所有这些措施都表明，针对房地产市场、货币和整体经济的政策支持将持续，尽管是以零散的形式。

固定收益策略

未来几周，与以往美联储保持政策不变时相比，收益率下降的空间可能有限，尤其是美国劳动力市场和服务业的表现持续强劲，意味着FOMC可能会上调其增长预测，并/或加强对较长时期保持紧缩政策的承诺。如果有任何更强劲、更好的数据，那么11月应该会再次出现25个基点的加息，目前期货定价显示此概率低于50%。尽管近期债券收益率有所波动，但市场仍预期美联储将在2024年上半年开始降息，尽管数据图表可能会进一步推迟降息。此外，伴随着需求增加，油价上涨至去年11月以来的最高水平，引起了市场的关注，降低债券投资组合的利率和期限。

十年期国债收益率弹性数据呈现上升趋势

资料来源：彭博财经

在信贷方面，第二季度/上半年的盈利表现大体表明利润率的下行压力正在消退，尤其是考虑到软着陆的前景较为乐观。投资级别的利息支出受高利率影响的溢出效应有限，而流动性比率正逐渐向后全球金融危机时期的低端移动。中国推出的政策支持措施将在短期内缓和市场情绪。然而，在经历了前几轮政策放宽带来的失望情绪之后，投资者正在寻找更确切的证据，证明房地产市场和经济已经趋于稳定。高收益市场的情绪仍然脆弱，而投资级别则更多地受到基本面的支持（不包括LGFV等弱势领域）。外汇储备要求的放宽可能会向商业银行释放更多流动资金，这些资金或将主要用于中国美元投资级别。我们倾向于维持在中央国有企业和优质民营企业的仓位，而减持地方政府融资平台（LGFV）。

澳门8月博彩总收入（GGR）环比增长3.3%，达到了172.1亿澳元（21.3亿美元），其中大众市场博彩收入恢复至新冠疫情前水平的93%，贵宾市场博彩收入恢复至28%。受典型的暑期后淡季及今年台风“苏拉”的影响，预计9月GGR将环比下降。今年9月29日至10月6日的“黄金周”期间，GGR有望进一步增长。按照传统，这些假期是澳门博彩和旅游设施需求的高峰期。目前，澳门博彩业的估值约为Z+400个基点，处于新冠疫情前水平的较高端，而到目前为止，大众GGR水平已接近完全恢复。预计大多数运营商今年的自由现金流将转为正值，改善降杠杆的潜力。我们倾向于维持对澳门博彩运营商的持仓。

股票策略

在美国，最近的经济数据表明我们离暂停加息又近了一步，同时经济状况良好。大型科技公司近期的业绩表现良好，推动了美国股市近期回落后的积极势头和市场情绪的反弹。此外，经济衰退的风险也大大降低。总而言之，市场观察结果表明，美国科技板块和美国股市整体上将进一步保持良好势头。如先前所述，我们建议在股价回调时以更合理的估值，对选定的美国科技股、消费必需品和医疗保健类等防御性与滞后性板块的股票逐渐加仓。如果美国经济能够在2023年下半年实现软着陆，这将带来更具吸引力的风险回报比。

对于中国及中国香港地区而言，我们仍对迄今为止为刺激经济而实施的政策和小规模刺激措施的不足保持高度谨慎。中国政府在考虑任何大规模刺激措施（如有）之前，可能会继续监测已实施的措施。因此，我们认为，任何进一步的重大刺激措施（如有）都可能是姗姗来迟。因此，我们建议投资者在市场大幅回调时，考虑以分阶段的方式逐步增持部分选定的香港/中国股票，同时耐心等待：1）当前一系列小规模刺激措施而产生的中国经济复苏迹象，或2）进一步的大规模刺激措施，尤其是针对房地产行业的刺激措施，以重振急剧放缓的经济增长。此外，我们建议通过指数ETF基金而不是单个证券持有大部分股票，以减少市场和损益的波动。最坏的情况是进一步的重大刺激措施落空。

我们青睐科技板块、电动汽车和旅游相关板块。鉴于潜在的宽松政策，我们也倾向于基础设施相关的板块。该等板块的交易价格目前仍具吸引力，无论是从长远角度还是从短期波段交易的角度来看，都值得我们关注。我们仍倾向于电信和公用事业等防御性板块，因为它们能够提供合理的股息收益率和可观估值上升空间。同时，我们将继续关注市场数据，特别是能够提振实体经济、市场情绪并因此推动股市反弹的数据。此外，我们也再次重申保持投资组合灵活多样的重要性。