“6月鹰派暂停，根据预测中值，今年可能还有两次加息”

宏观

2023年存在一系列不利因素，包括快速的加息步伐、中美贸易紧张局势不断升级以及银行危机等等。尽管困难重重，但美国股市不负众望，最近几周大幅反弹。在本周投资总结中，本团队讨论了该意外反弹的原因及应对市场反弹的有关策略。

1月最初预计美国经济将在2023年第一季度出现短期的“浅”衰退。但是，由于消费者支出强劲，标普500指数的每股收益在第一季度超过预期，增长7.7%，而上一季度为1%，增速令人意外。因此，经济学家修正了他们对美国GDP的预测，并将预测的经济衰退时间向后推迟一个季度。

美国股市年初至今表现的原因如下。首先，市场经历了持续的量化宽松措施及新冠疫情期间提供的刺激措施导致的流动性过剩。其次，通货膨胀对经济增长和就业的短期积极影响，预计未来成本会上升，导致消费者和企业更早地进行消费和投资。第三，TINA效应（即“别无选择”）使消费者更倾向于持有股票而非现金，即使宏观经济环境严峻。最后，还受“FOMO效应”（即“害怕错过任何机会”）的影响。目前尚不清楚市场是从未将经济衰退进行定价，抑或已经在较早时期更快地考虑了经济衰退的因素。

鉴于超大型股的影响，等权和市值加权的标普500指数都遵循了相似的恢复路径。目前，相较于自2021年10月以来的历史最高水平，市场折价率约为9%，是否还有进一步上涨空间，尚不可知。

尽管美国股市与债券之间的收益差距相对较小，约为1.2%，且缺乏明确的驱动因素，但美国股市表现优于债券。这种差异引发了对当前市场可持续性反弹的担忧。此外，股票风险的回报溢价大幅减少，这意味着与股票相比，短期投资级公司债券可能提供较佳的风险回报。

考虑到美国地域分配的倾斜对提升回报的重要性，建议在长期战略资产配置时，采取谨慎的风险管理方法。我们倾向于对表现出色的周期性行业板块实施获利回吐策略，而不是减少风险敞口。该策略可以使投资者 (1) 增加现金持有量和/或 (2) 重新平衡到已经落后的防御性行业板块。

获利回吐策略包括直接出售股票、累沽期权，卖出覆盖看涨期权，甚至卖出看跌期权。策略选择取决于个人的投资观点和目标。

总之，尽管充满挑战，但美国股市持续反弹，投资者应该谨慎行事，考虑实施审慎的风险管理策略。对于表现较佳的板块，建议出售获利，然后重新分配到落后的防御性行业，这有利于平衡投资组合。此外，评估短期投资级公司债券相对于股票的潜在优势，可以提供更加平衡的风险回报配置。预计明年美联储可能降息，通过有计划地引导市场，投资者可以为自己的长期成功做好准备。

固定收益宏观

联邦公开市场委员会（FOMC）宣布6月暂停加息，根据预测中值，暗示今年可能还有两次加息，这说明美国经济在较长时期内仍具弹性。这对债券市场的影响较小，可以归因于几个因素。首先，美联储主席暗示放缓加息步伐。按照新季度加息节奏，7月的加息将提升9月加息的门槛。相反，11月的会议将是FOMC成员目前设想的第二次加息的可能日期。其次，5月PPI低于预期，通胀似乎正在趋于缓和。第三，美国消费者对6月短期通胀预期为3.3%，创下2021年3月以来最低水平，低于5月时的预测为4.2%。因此，市场似乎不愿意在此阶段对美联储最终5.75%加息预期进行定价。

信贷利差在本月普遍收窄，市场始终普遍认为“美联储几乎已经加息完毕”，即使政策制定者表示今年可能需要进一步加息。与此同时，美联储对经济增长预期的上调对企业利好，至少在一定程度上可以解释市场对该信息的反应。同时，目前彭博亚洲美元信贷利差为259个基点，接近年初至今的最低水平，低于年初和过去12个月分别为282个基点和320个基点的平均水平，相对于晚期经济周期环境而言，显得过高。

中国方面，5月份的活动数据显示房地产市场作为最主要的经济支柱，再次面临疲软。房地产投资增长同比下降至-10%，房地产相关产品在工业生产和零售数据中表现不佳。市场对2023年GDP增长的普遍预测已降至5.5%或更低。中国人民银行将7天期逆回购利率从2%降至1.9%，将1年期中期借贷便利（MLF）利率从2.75%降至2.65%，这是10个月以来的首次降息，导致人们更加期待货币宽松政策，以重振信心并支持经济复苏。根据本月和下个月的活动数据，7月份的中共中央政治局会议可能会推出进一步的政策刺激措施。

固定收益策略

美联储的鹰派信息使市场逐步放弃今年随时降息的预期或转向降低利率。加息步伐放缓也意味着2023年以后降息幅度减小。从估值角度来看，债券收益率处于年初以来的高位。如果减少银行贷款和增加国债发行取代预期货币收紧，那么建议当前持有久期资产。如果核心个人消费支出（PCE）指数粘性超出预期，加息的季度节奏应该会减轻债券抛售的严重程度。综上所述，延长债券投资组合的利率久期。

我们建议继续保持高质量的信贷配置。如果如市场预期美联储几乎结束了加息，那么短期内信用利差可能会继续略微收窄或横盘移动。假设当前处于周期末期环境，根据整体美元信用市场的过往历史，最终在美国经济陷入衰退时，利差应该会显著走阔。回顾过去两次由“黑天鹅”事件导致的异常经济衰退，并通过观察更典型的经济衰退，投资级信贷的预期利差为80-100个基点，而由于盈利风险增加和违约事件增多，高收益率可能很容易扩大到200-250个基点。鉴于在该情况下，由于货币宽松开始被定价，高质量信用利差的扩大更有可能被核心政府债券收益率的下降所抵消，这应该会导致高质量信用债券的相对表现优于其他资产。

我们倾向于减持中国资产管理行业的头寸。由于中国长城资产未发布2022年财务业绩，为避免触发离岸债券违约事件，增加整个资产管理行业的下行风险，必须在8月底之前发布。政府对中国长城资产和其他国家资产管理公司提供了强有力的支持，2021年中信对华融的救助就是证明。随着信贷周期日益恶化，资产管理在处理不良资产方面发挥越来越重要的作用，尤其是在陷入困境的房地产开发商的不良贷款方面。然而，资产管理行业的利差接近12个月的最低点，历史数据表明，它们很容易受到市值大幅波动的影响。

中国资产管理行业利差接近最低水平

数据来源：彭博财经

股票策略

我们认为，今年降息的概率较低，因为关键的宏观数据（如强劲的劳动力市场和消费）依然坚挺。之前我们建议投资者进行蓝筹科技股波段交易，应该已经获得了丰厚的回报，现在我们建议逐步卖出获利或减持该等头寸。尽管我们青睐部分大盘股和优质成长股，但在人们对人工智能极度热情的情况下，有选择地投资是非常重要的。我们还青睐消费必需品和医疗保健类等防御性与滞后性板块的股票。如果美国经济能够如预期在2023年下半年实现软着陆，防御性与滞后性板块股票的风险/回报比将更具吸引力。

香港/中国方面，尽管“复工复产”进度晚于预期，但我们仍将继续增持受益于中国疫情放开的股票，因为中国政府有望在2023年下半年采取潜在的刺激措施，且估值也极具吸引力。我们青睐中国航空以及国内与消费、旅游和餐饮相关的板块。鉴于政策刺激仅针对特定行业而非整个经济，我们也倾向于与基础设施相关的板块。该等板块的交易价格目前仍具吸引力，无论是从长远角度还是从短期波段交易的角度来看，都值得我们关注。我们仍倾向于电信和公用事业等防御性板块，因为它们能够提供合理的股息收益率和估值上升空间。

最后但同样重要的一点是，我们建议通过增加现金持有水平或增加对冲使投资组合保持灵活性和防御性。