“尽管反通货膨胀应该会带来缓和，但容许美联储暂停加息的条件还不具备。”

宏观

单月数据有限，但美国 10 月通胀数据与一系列显示全球通胀放缓的指标相符，这应会促使美联储和其他机构放慢货币政策收紧的步伐。供应链中断和航运拥堵在2022年有所缓解，汽车和消费品库存已从紧张水平反弹，这应有助于整体核心通胀放缓。对美国来说，美元升值对进口价格的影响放大了这一点。就业市场不断再平衡缓解工资增长，特别是在工作岗位与劳动力差距大幅收窄的行业，如零售和休闲，预计这将减轻服务业通胀的上行压力。尽管反通货膨胀应该会带来缓和，但容许美联储暂停加息的条件还不具备。美联储可能需要看到一系列核心通货膨胀指数环比降到0.3% 或更低，这是劳动力市场压力降低的迹象，以允许金融状况持续缓解。这种情况最早要到23年第一季度才会出现。

在资金流动方面，本周新兴市场硬通货流入 7.45 亿美元，高于上周的 2.9 亿美元。亚洲新兴市场 (不含日本) 硬通货债券基金每周流入逾 5300 万美元。年初至今，（资金流出方面）亚洲新兴市场 (不含日本) 硬通货债券基金的资金为 – 82 亿美元，而总的新兴市场硬通货债券基金为 – 303亿美元。此外，美国投资级别债券基金流入减半 (从 28 亿 美元到 14 亿美元)，美国高收益债券基金流入为 2020年 6 月以来最大 (从 40 亿美元 到 47 亿美元)。综合来看，这些因素表明，投资者更加清楚地认识到，美联储的近期加息路径预计不会那么严厉。

在中国，政策制定者似乎正转向对房地产行业更加支持的立场。作为中国国内公司债券市场的监管机构之一，中国银行间市场交易商协会 (NAFMII) 宣布扩大对包括房地产公司在内的民营企业的债券融资支持。他们预计，这些措施将支持约 2500 亿元人民币的民企债券融资，并且金额可能进一步扩大。金融监管机构还指示银行对民企和国企开发商给予同等支持; 开发商未来 6 个月内到期的银行贷款和信托贷款可延期一年; 银行对开发商贷款的限制可以暂时放松; 支持优质开发商发行债券。虽然鼓励向民企开发商提供贷款，而且似乎有更多的贷款扩展余地，但指示特别提到，应该支持资质好和公司管治好的开发商。对陷入困境的开发商的救助似乎不太可能。

债券收益率重新定价至十多年来的最高水平 为重建现金流提供了机会

资料来源：彭博社

固定收益策略

由于通胀可能见顶，终端利率临近，政策制定者似乎对金融稳定风险敏感，建议就投资期限持建设性态度。预计这将推动投资级债券持续上涨，令总收益率具吸引力。考虑到低杠杆率和健康的现金流，建议持有投资期限较长的石油和天然气债券。

尽管尾部风险较低，但未来几个季度出现温和衰退的风险，将增加资产负债表较弱的发行方的信贷压力。因此，高收益债券可能再次出现疲软，尤其是评级为 b 的债券。

我们认为中国房地产投资级别债券是本月政策措施的主要受益者。政策支持有助确保较强信贷企业获得足够的融资渠道，并降低信贷违约事件发生的风险。尽管中国房地产高收益债券可能反弹，但由于特殊违约，这一领域仍可能动荡。在实体房地产市场出现复苏迹象之前，减少对中国房地产高收益债券的敞口。

年初至今，大规模发行一直是美国银行债券收益落后企业债券的原因，尽管它们的盈利普遍强劲。10 月份，美国大型银行的发行量为 85 亿美元，低于 7 月份 (除去第二季度盈利后) 的 292.5 亿美元和 4 月份 (除去第一季度盈利后) 的 315 亿美元。由于22年第 4 季度发行量下降，部署持有低现金价格的长期美国银行优先债，以抓住技术面改善的机会。

股市策略

我们认为，就通胀风险而言，最糟糕的时期已经过去，尤其是来自美国的通胀风险。随着我们进入2023年，美联储加息开始对经济产生影响，根据最近的宏观经济数据，经济增长将大幅放缓，大规模通货膨胀扰乱全球股市的宏观经济问题将逐渐被衰退担忧/风险所取代。在这方面，我们的重点也应该相应地转移，投资组合也应该相应地调整头寸。

短期内，我们建议趁当前整体股市走强抛售获利，提高现金水平，同时只持有某些核心的、长远有信心的仓位，同时等待即将出炉的美国 12 月消费者物价指数数据，以确认通胀风险正在消退。核心头寸应倾向于 1) 防御性和高股息收益的股票，如中国电信; 2) 与中国重新开放主题相关的中国消费板块; 3) 在衰退环境下可能表现良好的美国防御性板块，如美国医疗保健和日用消费品。

总体而言，在为2023年配置股票投资组合时，我们的首选方法是基于几个关键主题进行资产配置，即 1) 中国可能放松疫情控制; 2) 反通货膨胀，在通胀缓解时抓住潜在的上行空间; 同时，在进入2023年经济衰退风险升级时，继续增持防御性、高股息收益行业的股票。

• 我们最看好的行业是电信运营商，特别是中国电信运营商，它们的股息收益率高，估值有吸引力，价格较低，因此损益波动较小
• 我们继续青睐某些非必需消费品行业，这些行业可以天然对冲通胀风险，比如某些高端奢侈消费品牌，它们可以持续带来收益，并有能力将更高的价格转嫁给消费者而对需求影响甚微。
• 持有精选银行股票，例如新加坡的银行，在宏观前景和东南亚地区增长前景改善的情况下，拥有更高的信用品质和净利差扩张
• 中长期风险敞口方面，投资与中国重新开放主题相关的行业，包括但不限于运动服装、汽车和航空公司
• 随着美国经济衰退的可能性和对此担忧的加剧，我们偏好美国的医疗保健和日用消费品 / 耐用品等行业的防御性股票

如果您还没有对冲股票风险敞口，可以考虑对冲，特别是新风险敞口，您所持有的每一美元价值的股票，都要用下跌保护工具进行对冲，例如反向相关的指数基金 (例 7300 HK、7500 HK、PSQ、SQQQ 等 )。

继续在核心和外围头寸使用短线交易策略，以捕捉市场错配和波动机会。

现金水平: 手头至少保留15% 的现金，以保持防御性

研究

图 1: 市盈率相对标普 500 股价较低且差距扩大

资料来源: 彭博社，数据截至 2022 年 11 月 15 日

与新冠肺炎大流行期间的股票抛售不同，目前我们观察到，市盈率与标普 500股价之间的价差开始扩大。过去5年的市盈率中值为21，而标普 500当前股价低于18。市场悲观情绪下的股价为股票投资创造了机会，当今市场环境下，投资优质价值型股票而非成长型股票。

图 2: 标普 500 在通胀见顶后 12 个月的回报

资料来源: 贝莱德 (2022年)

从历史上看，标普 500 在通胀见顶 12 个月后的平均正回报率为11.5%，而在这 15个时期中，只有4个时期标普500收低。我们对美国消费者物价指数 在 6 月见顶持积极谨慎态度，尽管这一背景是量化紧缩的阻力。

图 3: 成长型股票基金 vs 基准 (1、3 和 5年)

资料来源: 彭博社，数据截至 2022 年 11 月 15 日

在本周的投资展望中，我们将重新审视股票型基金在投资组合配置策略中的作用。假设美国通胀已见顶，只有衰退风险阻力依然存在，我们倾向于短期内选择单一成长型股票。然而，如果更倾向回报最大化的多元化投资方式，我们亦精选了几支股票基金以供参考。

短期而言，积极型基金经理会被激励在1年内跑赢基准指数——这将意味着针对宏观阻力，更好地管理下行风险。然而，从长期来看，优胜表现将会均衡，与基准指数相似。因此，我们建议使用股票基金作为短期投资策略。

图 4: 收益型股票基金 vs 基准 (1、3 和 5 年)

资料来源: 彭博社，数据截至 2022 年 11 月 15 日

图 5: 成长型股票基金行业分布

资料来源: 彭博社，数据截至 2022 年 11 月 15 日

在股票基金的选择上，我们青睐某些利用长期大趋势主题基金——医疗健康板块在这种市场环境中表现突出。我们观察到，在大多数成长型股票基金中，科技股配置比例高，以更大的下行风险为代价，取得更高的回报。

图 6: 收益型股票基金行业分布

资料来源: 彭博社，数据截至 2022 年 11 月 15 日

收益型股票基金尤其如此。由于结构或直接持有的原因，私人银行的投资组合配置通常更倾向于科技行业。投资组合中各基金的配置重叠极大地扭曲了对科技板块的总体敞口，并导致了风险集中。考虑到反通货膨胀环境和俄乌战争可能降级，我们更青睐联博低波幅策略股票基金，它相对于MSCI AC世界指数的下跌风险更低。

荷宝全球卓越股票基金在风险管理方面显然是赢家，因为该基金在医疗健康行业有大量敞口。此外，该基金可能在短期内受益，因为我们看到，当美联储转向时，资金会转向成长型股票。在长期通胀环境下，该基金对工业、能源和材料类股票有足够的防御能力，并有适当的高贝塔之科技类股票敞口以抓住上行机会。

在收益型股票基金方面，我们青睐联博低波幅策略股票基金，因其风险调整后回报出色且持有适当的多元化投资组合。