“维持价格稳定，仍然是货币当局工作的重中之重。政策还会收紧”

宏观

在短短七个月内，全球除日本和中国外，政策性利率已经提升了近200个基点。从市场走势来看，激进加息的周期将达到顶点。在发达市场，核心通胀率仍比目标水准高出多个百分点。维持价格稳定，仍然是货币当局工作的重中之重。政策还会收紧，这是意料之中的事。本周美联储再次加息 75 个基点，进一步进入限制性区域，更加显明了这一点。多年来，政策都很宽松，给政策制定者一个关键启示，就是政策仍然有收紧的余地。加上供应短缺导致的能源、食品、服务和住房通胀，可能的后果就是经济衰退，或出现金融系统“流动性事件”风险。另外，该关心的，仍然是如何让通货膨胀慢下来，而不是什么时候让通货膨胀到头。决策者的共识是，晚加息比早加息更糟糕，紧缩不足则比过度紧缩风险更大。

国际货币基金组织预测的全球经济增长率，从 2022 年的 3.2% 下降到了 2023 年的 2.7%。10 月份，全球采购经理人指数平均连续第二个月跌至收缩区间，从9 月份的 49.8 跌至 49.2。在亚洲，10 个市场中有 8 个在 10 月出现下跌，低于 50 的有一半以上。受美国半导体限制影响最大的是台湾（41.5）和韩国（48.2），两个依然是收缩最严重的市场。商业活动放缓，表明紧缩政策开始产生影响，但放慢紧缩的速度，也增加了加息周期延长的风险。这风险在利率曲线的中段没有在价格上体现。财政和债务，是否能够长久持续下去？这种讨论，又回到了人们的视野。尤其是英国的财政状况，在某种程度上，给中央银行和政府都敲响了警钟。

在中国，市场在逐步消化中共二十大带来的影响。过去两周，是近期中国资产波动最大的一周。信贷市场也不例外。即使是高质量的国有企业和最优质的民营企业，利差也在急剧扩大。习主席在党内取得了完全的掌控地位。他所关心的国家安全、收入分配和高质量发展，将决定中国未来经济政策的走向。决策和监管政策可能更加难以预测，更不透明，疫情清零政策基本没有缓解，房地产市场需要更强的支持力度。由于存在这些担忧情绪，市场推高了各行业的风险溢价。10 月份制造业和服务业活动收缩，官方制造业采购经理人指数降至 49.2，低于预期的 49.8。官方服务业采购经理人指数降至 48.7，低于预期的 50.1。10 月份新屋销售同比下降 28.4%，较 9 月份 25.4% 的跌幅更大。70个城市房价连续第13个月缓慢下滑，一线城市跌幅居前。中国经济增长前景保持疲软，预计最早在 23 年第一季度才会放松疫情清零政策，这使得信贷在短期内不太可能跑赢大盘。

China Tier-1 Cities Led Recent Residential Property Price Decline

Source: CRIC, Bloomberg

固定收益策略

在这种美国加息周期将延长，亚洲和欧洲的经济活动摇摆不定，中国信贷违约率上升的情况下，没有令人信服的理由让我们改变投资级别（IG）和高收益（HY）的短期收入，保持高信贷质量的投资立场。预计高收益与投资级别（HY-IG）会继续解压。

港澳旅游反弹态势。在香港放宽检疫措施的背景下，预计航空公司的收益将因强劲的需求和乘客收益而提升。旅游团重返澳门赌场，以大众市场博彩和非博彩设施为重点的运营商将会收益。预计年底前博彩业执照的续期，会让态势变得更加明朗。但由于近期再次出现关于中国大陆与澳门特别行政区之间重启旅游市场步伐与规模的顾虑，需要注意行业复苏不会稳步平缓推进，而是间或会有波动。

建议减少对金属和采矿业的投资，理由是，中国的增长放缓，欧洲的电力成本上升和能源供应减少，可能会限制对工业金属的需求，而且各公司处理高成本库存，利润率有压缩的迹象。

在具有类似资本化比率，相对估值诱人的条件下，建议选择性投资欧洲银行，而非亚洲和美国银行。建议减少持有以新元计价估值较高的新加坡银行额外一级资本（AT1）债券。

股票策略：

我们建议在目前大盘强势之时卖出，尽量减少买入，同时关注今天美国中期选举的结果和市场反应，以及很快就会公布的美国10月CPI数据。投资组合的其余部分应偏向于更具防御性，有高股息收益的股票。

如果民主党失去多数席位，拜登在今后通过法案时将面临更大的阻力，这将增加美国国内和世界局势的不确定性。 此外，美联储对美国 CPI 数据持鹰派态度，因此上周加息 75 个基点。即使 CPI 开始回落，通胀压力和相应加息的影响也将持续一段时间。

考虑到目前面临的诸多不确定因素，我们建议基于以下几个关键主题而谨慎地进行资产配置，即 1) 中国放松新冠疫情限制的可能性和 2) 反通胀，以在通胀缓解的情况下捕捉增长潜力，通胀持续则增持防御性且有高股息收益的股票。

• 我们最看好的行业是电信运营商，尤其是来自中国电信运营商，它们的股息收益率高，估值有吸引力，价格较低，因此损益波动较小
• 我们继续看好部分非必需消费品板块，这些行业可以自然对冲通胀风险，比如某些高档奢侈消费品牌，它们的需求量不太受到影响，可以持续带来收益，并将更高的价格转嫁给消费者
• 在宏观前景和东南亚地区增长前景看好的背景下，建议挑选银行类股票，尤其是具有较高信贷质量和净利息收入增长的新加坡银行
• 中长期投资方面，建议投资与中国重新开放主题相关的行业，包括但不限于运动服饰、汽车和航空行业
• 我们也喜欢医疗和必需消费品/耐用品等板块美国境内某些偏向防御型的股票

如果还未尝试，不妨考虑对冲股票风险，尤其是新的风险。比如：对于所承担的每一美元的股票风险，采用逆相关交易所买卖基金（如：7300 HK、7500 HK、SQQQ等）下跌保护票据进行对冲。

继续在核心和外围投资中使用短线战术交易，以及时捕捉市场调整和波动。

现金水平：至少保留15%的现金，以保持防御性

研究

在通胀和利率上升的大环境下，我们审视了固定收益基金在客户投资组合中的作用。我们通过回测，将 60% 股票和 40% 债券投资组合与全股票投资组合的表现进行了对比。根据我们的调查结果，我们认为短期和长期的波动性和下行风险都在降低，尤其是在熊市期间。

Both equities and bonds both face headwinds

Source: Bloomberg, data as of 28 October 2022

Historical Stress Test

Source: Bloomberg, data as of 11 November 2022

Historical Back Test

Source: Bloomberg, data as of 11 November 2022

尽管今年固定收益波动性增加，但从长远来看，它仍然是降低标准差和增加全股票投资组合的风险调整后回报（即更好的夏普比率）的重要工具，以牺牲部分最高回报而换取更高的最低回报。

我们在研究中，还整理和分析了银行间销售的几种流行债券基金。总体来说，我们观察到债券基金内有更多国债，购买也有所增加。

从债券期限、当前收益率、到期收益率（YTM）和总回报的角度考虑，相比 PIMCO GIS 收入基金，我们更喜欢 JPM 收入基金。话虽如此，PIMCO GIS 收入基金在提供的股票类别 (CCY) 数量方面具有优势。而且与 JPM 收入基金相比，它们还与私人银行有很强的联系，因此 LV 更高。

我们看好安联全球机会债券基金，因为其波动性较低，看好PIMCO GIS 收入基金，因为其收益率高，看好摩根大通收入基金，因为其期限较短，回报也好。

Duration Breakdown

Source: Bloomberg, Data as of 28 October 2022

Credit Rating Breakdown

Source: Bloomberg, Data as of 28 October 2022

Sector Breakdown

Source: Bloomberg, Data as of 28 October 2022

Geographic Exposure Breakdown

Source: Bloomberg, Data as of 28 October 2022

我们强烈推荐的今年排名前五的战术策略之一，是利率上下封顶的浮动利率债券。我们在5月份讨论了这一策略，因为RM或客户正在寻找一种对冲利率上升的策略，而非定期存款或持有现金，所以在这里重申一下。

由于联邦基金利率上调而重新调整了息票的最低利率，因此利率上下封顶的浮动利率债券最近又成了本月的热门。息票的最低利率现在可以超过 5%，上限利率可以调整为6-7%。

最低利率息票回报可以根据有担保隔夜融资利率（SOFR）调整，而SOFR利率则与联邦基金利率密切相关。该策略适合风险偏好保守且寻求更高收益的投资者（例如，新加坡国库券的到期收益率为 4%，而美国财政部为 4.7%）

像往常一样，这种策略涉及的风险是发行人违约的对手方风险。由于票据的性质，平仓交易的成本较高，因此要预计持有至到期日。最后一点，就是该票据在发行一年后可以赎回。

除了前面提到的好处外，我们对使用这种策略进行利率对冲持肯定态度，原因如下。如果在一年后，由于 SOFR 跌至低于息票的最低利率而导致票据被赎回，则在低利率环境下，将资本重新分配到风险较高的资产（如成长股）将是一个更好的策略。

然而，由于美元的资金成本在 5% 左右，我们对贷款做利率上下封顶的浮动利率债券仍然持谨慎态度。我们更倾向于拥有现金。