“股市目前显然处于进退维谷之中”

宏观

发达国家央行（日本除外）不断加息的强硬态度在本月进一步加剧，与大幅加息同时出台的是对未来之紧缩的指引。尽管今年GDP增速放缓，劳动力市场却继续紧缩，就业岗位增加数量远超新冠疫情之前之常态。尽管通过中期的通胀预期得到锚定，正如通胀率指数债券市场所反映的那样，但随着核心通胀率维持在同比6%以上，通胀压力继续加剧。在这种背景下，不出人意料的是，美联储作出GDP增速降级和失业率升高的预测，并提高其政策利率中位数，暗示政策利率明年初会达到4.5%。直到经济明显进入衰退或通胀情况得到持续改善之前，货币环境收紧的压力不可能会减轻，而缓解期也不可能持续。这两种情况看起来皆有可能发生，然而目前仍未有定论。

石油需求量自六月中旬下降，使得油价重回二月初俄乌冲突升级前的水平。涨价的主要因素归结于冲突可能扰乱全球石油供应所带来的风险，但随着石油供应转移至其他市场，这种风险溢价已经在很大程度上得到纠正。石油价格在2022年4季度期间的进一步下滑看似受到以下几个因素的制约：1) 第3季度的石油存量过剩，第4季度将调整为短缺；2) 北半球冬天预计会增加石油用量，以代替昂贵的天然气发电和/或供暖；3) 欧盟对俄罗斯原油从12月5日实施禁运，对其石油产品从2月5日实施禁运，而俄罗斯又不可能将其所有的石油供应都转输到其他市场，其可能不得不减产石油；以及4) G7国家之外加入价格上限联盟的国家即便有也很少。

在中国，国务院宣布了对制造业和中小企业的额外财政支持，包括8月底针对基建项目的1万亿人民币（相当于GDP的0.8%）财政刺激一揽子计划，以及随后的2,000亿人民币再贷款额度。货物出口未达市场预期，并在8月环比下跌4.9%，可能是全球经济面临阻力的迹象。房地产市场仍疲软，8月销量同比下降23%。今年年中，抵制支付房贷的报告发布之后，政府致力保障预售房产的建造和交付。据公布，8月房产完工数据即刻环比大增62%。政策支持基本停留在项目层级，不可能解决控股公司层级或离岸债券持有人的流动性问题，因此私人开发商出现更多信用事件的风险仍高企。大陆赴澳门之旅行团及电子签注办理计划于11月恢复，故澳门娱乐场这类股票的前景展望良好，博彩毛收入目前仅为新冠疫情之前的10%，预计届时可增长至20%。

固定收益策略

• 由于信贷不可能完全反映实际收益率上升的状况，因此增长空间看似有限，而利差达到终极顶点的各项条件尚未具备。随着新一轮紧缩冲动的到来，任何进一步的强硬或惊人举措都将使市场对增长担忧。我们重视优先考虑资产保值，并增加优质固定收益证券在投资组合中的比重。当投资者可承担适度的信用风险的时候，其有可能获得接近5%的收益，而在期限方面受到的风险很小。
• 香港和澳门的旅游复苏带来建仓机会。在香港检疫放松后，随之而来的强劲需求和乘客收益率走强有望提升航空公司的收益。旅行团重返澳门娱乐场将有利大众市场博彩营运商和非博彩设施营运商。
• 中国房地产国有企业建仓机会，因为市场份额垂青那些被认为具有最小工程交付风险的企业。在私有企业中，可选择收益来自投资型房地产之稳定租金收入和管理费的经营者，若其交易点差较全球同行更具有吸引力。
• 建仓优选的欧洲银行，而非资本结构比率相似的亚洲和美国银行，由于欧洲银行的相对估值更具吸引力。减持高估值的以新元计价的新加坡银行AT1债券。

股票策略：

股市目前显然处于进退维谷之中，估值已经具有吸引力或开始变得吸引，这当然亦取决于其地理区域，然而目前短期内尚未有什么催化因素促成全球股市回升。直到经济明显进入衰退或通胀情况得到持续改善，货币政策收紧的压力就不可能会减轻，而缓解期也不可能持续。这两种情况看起来皆有可能发生，然而目前仍未有定论。

预计中国在第4季度和2023年第1季度的中国共产党全国代表大会之后会有更积极的政策转向，但若期待10月中旬中国共产党全国代表大会之后会有任何重大经济提振或刺激举措的话，则可能就要失望了，因为此会主要是确立习的领导，而不是一个宣布重大政策的平台。中国目前处境艰难，考虑到国内目前的宏观环境，任何在严格防疫措施方面的大幅放松举动都更可能在明年初出现，而不是今年。

尽管通胀令人失望且更为顽固，美联储亦举措强硬，就风险回报而言，我们更倾向于全球股市，尤其是大中华地区股票，尽管全球的股票市场现缺乏市场牵引力。能源作为通胀的一个重要因素，虽然其已从今年早些时候的高点滑落，但预计随着北半球进入冬季，其价格将会高企。我们鼓励投资者在股市大跌时逐渐加持优选板块，基于估值考虑，首选大中华地区股票。然而，我们希望强调的是任何新的股票仓位（如有需要则包括已有仓位）都应该考虑进行对冲（如果不完全对冲则部分对冲）。

鉴于我们目前面临的诸多不确定性因素，我们首选的谨慎方案为基于几项重要主题的资产配置，即：1)中国防疫限制措施放松的可能性，以及2)通胀减缓，如果通胀放缓，则抓住可能出现的有利局面，同时增加防御性、高股息率板块的比重，以免通胀继续失控。

• 我们最青睐的板块是电信运营商，尤其是中国电信运营商，高股息率，估值吸睛，且因股价较低而损益波动较小。
• 我们继续看好某些非必需消费品板块，它们俨然抵御通胀的天然屏障，如某些高端奢侈消费品牌可持续创造收益，并有能力将更高价格传导给消费者，其收益不太受市场需求的影响。
• 建仓优选银行，尤其是新加坡的银行，其具有更高的信用质量，在宏观环境改善和东南亚增长前景看好的背景下，其净利息收益率将得以增长。
• 在中长期仓位方面，建仓与中国重新开放的主题相链接的板块，包括但不限于澳门博彩业、运动服饰、汽车及航空公司。

我们建议您考虑对股票仓位进行大幅对冲，如果您还未如此操作的话，尤其是新仓位，即：对于您建的每一美元的股票仓位，用反向型ETF（如7300 HK、7500 HK、SQQQ等）之类的下限保护工具进行对冲。继续对核心仓位和边缘仓位采用短期策略性交易，以捕捉市场错配和波动。现金水平：建议保持15%的现金以抗风险。