“经济衰退风险与我们的看法”

市场概况：

股票概述：

随着本周美国财报季的到来，我们正在密切关注包括苹果（Apple）、谷歌（Google）、Lam Research和Visa在内的公司，以获取有关整体市场走向的信号。

为了帮助我们把握市场的不确定性，我们利用远期市盈率预测年底指数水平，对标准普尔500指数进行了牛市熊市情景分析。

图1：截至2022年6月9日，基于每股收益和市盈率的标准普尔500指数2022年底价格

案例场景

在牛市的情况下，美联储将通过控制通胀、避免经济衰退来实现软着陆。我们预计SPX指数将在当前水平之上进一步上涨5 – 10%，国债收益率在当前水平上仍将保持温和。

在熊市的情况下，美联储的行动可能会导致滞胀，进而导致经济衰退—经济增长缓慢，失业率相对较高，伴随物价上涨和违约。因此，我们可能会看到目前SPX指数水平再跌20%，美国国债将会被抛售以换取现金，收益率将升至2008年4%的水平。

图表2：标准普尔500指数（来源：彭博社）

图3：美国10年期国债收益率曲线（来源：彭博社）

下面我们分别列出了针对上述场景的驱动因素。

牛市驱动因素：

首先，美国家庭债务与收入之比处于最低水平，这是由于受到了大规模储蓄的缓冲。换句话说，家庭可以通过减少储蓄或扩大借贷来承受更高的通胀成本。消费者支出占美国经济活动的三分之二以上，并已连续5个月增长。这可能是CPI保持高位的原因之一，但在持续加息的背景下可能出现放缓迹象。

图4：家庭债务还本付息比率（来源：彭博社）

第二，目前有1120万个职位空缺和600万失业人口—每一个失业人口有对应1.8个岗位缺口。这表明，劳动力市场还有更大的复苏空间（图5）。招聘势头仍然紧张，目前主要是服务业。此外，目前的平均工资增长低于通货膨胀的速度，低收入行业的工资正在经历强劲的增长。最低五分之一的劳动力工资很重要，因为这部分人对房贷和贷款的利率上升更敏感（图6）。

图5：按行业分类的美国就业岗位总数（来源：彭博社）

图6：按行业收入计算的平均小时收入（来源：彭博社）

第三，受国内封锁等因素影响，汽车零部件等企业库存销售比徘徊在历史低位。这反过来又会推动企业增加库存，但从历史事件来看，这并不是导致衰退的原因（图7）。以历史标准衡量，企业利润率仍然很高，但这可能意味着，对衰退的担忧可能会改变家庭行为，这反过来又会限制公司的定价权（图8）。与其他市场下跌不同，标准普尔500指数（SPX Index）的估值并未超过1或2个标准差。我们看到市场与实际和预期收益之间出现了不同寻常的背离，这表明市场参与者可能由于对经济衰退的担忧而高估了利润率的削减（图9）。

图7：库存销售比（来源：彭博社）

图8：企业利润率的z值（来源：彭博社）

图9：标准普尔500指数市盈率和估计市盈率（来源：彭博社）

熊市驱动因素：

首先，情绪驱动资本流动，资本流动反过来又决定市场价格。本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）曾有一句名言:“从短期来看，市场像一台投票机，计算出哪些公司受欢迎，哪些不受欢迎。但从长远来看，市场像一台称重机，评估一家公司的实质。”最新的基金经理情绪调查显示，基金经理承担风险的意愿有所下降—这与2008年金融危机期间的情况类似。

图10：承担高于正常风险水平的净风险百分比 （来源：美国银行全球研究）
图11：基于衰退的共识 （来源：美国银行全球研究）

其次，全球石油需求一直在上升。油价上涨会导致可支配收入减少，导致消费减少。这可能会导致GDP负增长，而通胀仍在上升。因此，各国央行将进一步提高利率。油价上涨本身不会导致衰退，但考虑到油价在全球消费中的作用，它是一个主要因素。随着俄罗斯重新开放天然气管道，石油也显示出疲软的迹象。因此，现在大宗商品的风险回报比明显更高。

图12：具有衰退标志的布伦特原油期货（来源：彭博社）

第三，有很多模型可以用来预测衰退—其中之一就是2-10年期收益率曲线。然而，由于其在当前市场的错误信号，它并不是一个有用的指标。另一个值得一提的模型是彭博经济衰退模型。该模型包括住房许可、名义GDP和融资缺口等因素。未来12个月经济衰退的可能性从0提高到了38%。此外，未来24个月出现衰退的可能性在90%至100%之间。衰退可能性上升主要是因为最近消费者和企业信心大幅下降，且10年期美国国债收益率迅速上升。不过，未来的主要风险将是名义GDP增速进一步放缓、企业利润率走弱以及联邦基金利率以危险的速度上升。随着即将到来的财报季中，我们将揭示更多洞见。

图13：彭博衰退模型（来源：彭博社）

交易策略：

无论牛市还是熊市，都存在一些可以让您的投资组合收益的交易策略。

首先，我们开始看到很多具有100%资本回报率或最低赎回额度的现金管理解决方案。不过，我们认为也许跨式结构（Straddle structure）同样值得考虑。

其次，极保守的客户在临近到期时仍存在一些贴现区间；以及之前提到的短期债券收益型基金获取短期收益的策略。

第三，每个客户的投资组合中都有一些值得重视的基金。无论在何种情况下，健康科学基金（Health Science Fund）都可以长期持有，而基础建设基金（Infrastructure Fund）只是短期的防御策略。

第四，在这种情况下，动量指标（MTM）下的私募信贷一直是一个防御区域。选择私募信贷基金的关键在于其规模大，后盾强，违约概率低。因此，传统的BCRED基金（Blackstone Private Credit Fund，即黑石私募信贷基金）是一个很好的选择，且许多银行可以对其进行托管。

最后，为了从熊市中受益，我们可以对可能需要保险的美国科技公司进行大量对冲。如果交易被拒绝，带有回扣的认沽权证有少量前期资金来为交易提供资金。但是，有可能损失全部保费金额。

我们对中国再次收紧措施风险的担忧已经部分成为现实，尽管幸运的是，这些措施的程度目前被认为是可以承受的。然而，股票市场的焦点主要转移到对美联储可能过快过度收紧的预期增加，进而质疑美联储可以在多大程度上继续进一步加息。因此，投资者开始转向股票范围内风险较高的部分，特别是成长型股票。短期内，通胀数据和预期将继续推动股市走向。需要注意的是，通胀数据是一个滞后指标，通常滞后大约6 – 9个月。随着美联储竭尽全力遏制通胀，我们不会对美联储可能在未来一两个季度过度收紧货币政策感到意外，在最坏的情况下，美联储可能不得不放慢加息速度或逆转加息路线。

尽管我们认为全球股市投资者目前面临两大最紧迫的宏观威胁（即中国重新出现的封锁风险以及美国和全球失控的通胀风险），但近日来，全球投资者逐渐认为通胀已见底，并预计经济可能出现放缓，并结束美联储进一步加息的幅度。随着投资者逐渐进入风险模式，成长型股票开始出现利好形势。正如我们在之前的投资会议上所重申的，我们继续看好香港/中国股票，并预计投资者后续将转向美国成长股，尤其是科技股。

近期重点关注的主要主题：（i）注意力从价值型股票转向成长型股票，（ii）重点关注市场需求旺盛且受到全球投资者的青睐的市场领跑者。概括来说，我们建议投资者：

a. 总体而言，在下个季度通胀压力接近峰值，以及全球持续放松遏制措施对消费者支出和全球经济可能产生积极影响的背景下，我们建议投资者增持成长型股票，尤其是美国股票（价值与增长率之比为50:50）。

b. 尽管近期一些板块出现反弹，但基于较长期加息周期主题，我们中长期增持银行业（新加坡银行）；中国电信业（可派股息，具防御性）和中国汽车业（特别是电动汽车相关）和中国医疗板块。长期来看，这些行业在基本面上具有吸引力，可以考虑在大幅回调时买入。除非美国的通胀显示出减弱的迹象，根据美国7月通胀数据，我们对美国股市整体保持中性。我们认为，随着投资者转向成长型股票，投资者近期应逐步增加对美国科技股的投资。

总的来说，我们建议继续采用更多的战术短期交易，以捕捉市场持续波动带来的机会；进行部分对冲，并在投资组合中持有足够水平的现金（不少于10%）以保持防御性，并在持续的市场波动中保持灵活。